Finansiel litteratur er fyldt med overflod af ord og begreber, der for den almindelige investor kan gøre det mere end svært at holde tungen lige i munden. Et af de nye begreber for private danske investorer er Exchange Traded Products eller bare ETP’ere.
Begrebet dækker over flere produkter, hvor de såkaldte Exchange Traded Funds (ETF) er langt det mest udbredte, men under paraplyen finder man også ETC’ere og ETN’ere, der er en forkortelse for Exchange Traded Commodities og Notes. Eftersom produkterne går under samme overordnede betegnelse er det nærliggende at tro, at de bygger på samme karakteristika, men det er langt fra tilfældet.
Vi ser nærmere på ETN’erne, som er det mindst udbredte produkt, men også det værste af dem alle – set med investorbriller.
ETN’ere
Traditionel visdom vil hævde at beslutningen om at investere i en ETN vil være en afvejning af kreditrisikoen på den ene side og den ønskede eksponering på den anden.
I modsætning til ETF’ere er en Exchange Traded Notes i al sin enkelhed blot et usikret lån til en investeringsbank med alle de risici dette indebærer. På den anden side får investorerne gennem banken en eksponering mod et bestemt indeks fratrukket nogle omkostninger. Uanset hvor svært det end er for banken at komme i besiddelse af de underliggende værdipapirer i indekset er den forpligtet til at give investorerne et afkast svarende til dets udvikling.
Denne fordel kunne være en guds gave i forhold til et svært implementerbar ønske om en given eksponering mod illikvide mikroaktier eller andre utilgængelige markeder.
Sålænge man holder øje med kreditrisikoen bør det være en farbar vej skulle man tro. Men så simpelt er det ikke. ETN’ere er langt mindre investorvenlige end blot kreditrisikoen. De er en af de nemmeste måder for private investorer og uforvarende investeringsrådgivere at indgå et kontraktuelt forhold med langt mere sofistikerede investeringsbanker.
Billig finansiering for banker
ETN’ere følger ikke samme regelsæt som traditionelle fonde og hovedparten af ETF’ere og er dermed ikke underlagt kravene til investorbeskyttelse i denne lovgivning. Derimod er ETN’ere svagt standardiserede kontrakter – formodentlig mellem to sofistikerede parter. Hvis en ETN investor skal frygte, hvad han ikke ved, kan han i stedet blive fristet til at tro han forstår disse risci og omkostninger.
På den anden side drager investeringsbankerne fordel af deres overlegne raffinement og fra første færd er ETN’ere en fantatisk aftale for bankerne. Når det først er søsat kan det næsten ikke blive andet end fabelagtigt rentabel for udstederen – altså banken. Hvorfor? De er billige i drift eftersom de faste omkostninger er afholdt ved etableringen. Derudover er de en meget billig finansieringkilde for banken, altså selve livsnerven i den moderne bank. Endnu mere vigtigt bliver denne finansiering mere værdifuld i takt med at bankens tilstand forværres. Oveni hatten betaler investorerne gedigne gebyrer for denne service. Som om det ikke var nok har flere udstedere som fx. UBS, JP Morgan, Barclays og Credit Suisse introduceret omkostningsmekanismer, der øger investorernes risiko eftersom at bankernes indtjeningsmarginer øges, når ETN’erne falder i værdi.
Flere omkostninger, når du er nede...
Nogle af de første ETN’ere på markedet var iPath DJ-UBS Commodity Index og iPath S&P GSCI. De følger begge råvareindeks, og var med til at sætte en foruroligende standard: omkostninger afhængige af kursudviklingen i det bagvedliggende indeks. I modsætning hertil opkræver tradtionelle fonde typisk en fast omkostningsprocent af formuen. Sidstnævnte resulterer i en konstant gap mellem fonden og dets benchmark, hvorimod gappet i førstnævnte tilfælde afhænger af kursudviklingen.
For at illustrere forskellen har vi set på hvordan omkostningerne påvirker tracking error på en traditionel indeksfond, Vanguard 500 Index, og en ETN, iPath DJ-UBS Commodity.
På siden her er vist en et diagram over den daglige procentvise forskel mellem Vanguar 500 og dets benchmark S&P 500 i 2011. Det er næsten en lige linje, der viser, at fonden dagligt haltede efter S&P 500 med nogenlunde samme beløb. Fra nul til lidt over 0,14 pct. i slutningen af året - lidt mindre end fondens omkostningsprocent på 0,17 pct. Denne graf kan man sammenligne med en tilsvarende graf for iPath DJ-UBS Commodity (DJP) over samme periode. Hvis DJPs årlige omkostninger på 0,75 pct. opførte sig som en omkostningsprocent skulle vi se en jævn stigende linie sluttende i 0,75 pct. I stedet endte DJP med at halte 1,27 pct. efter dets benchmark. Bemærk hvordan DJPs omkostninger toppede i løbet af 4. kvartal, hvor råvarepriserne generelt var under pres.
Det er det geniale ved denne omkostningsstruktur. Når det bagvedliggende indeks falder vil investors tracking error udvides til investeringsbankens fordel. DJPs evner i en finansiel krise er ganske informativ. Fra 7. juli 2008 til 2. marts 2009 tabte indekset -56,9 pct. DJP tabte -57,9 pct. i samme periode. Geometrisk er det en underperformance på 2,3 pct. point. DJPs investorer fik altså oven i hatten et ekstra tab på det værst tænkelige tidspunkt. Udstederen, Barclays, tjente spændet mellem sine omkostninger til afdækning af indekset og gappet på 2,3 pct. point i ETN’en. Denne indtjening er meget værdifuld for Barclays fordi det er en kilde til positive afkast under ekstreme negative markeder.
Andre ikke-investorvenlige omkostninger
Omkostningen ovenfor rammer kun overfladen. Andre eksempler på omkostninger til investorernes ugunst er bl.a. 1) Omkostninger til at afdække event-risk, 2) Omkostninger til gennemførelse af futures-handler, og 3) Omkostninger til beregning af indeksværdi.
Der er mange aktører i ETN-branchen med omkostninger og andre mekanismer som rejser tvivl om alle ETN’erne som helhed. Det er en skam for der er bestemt produkter, der har sin berettigelse og kan hjælpe investorerne med at opnå deres finansielle mål.
Medløber af ETF’erne
ETN-branchen er tilsyneladende sluppet afsted med sådan uvenlig investor adfærd i kølvandet på den goodwill som traditionelle ETF’ere har skabt som enkle, billige og gennemskuelige produkter. Forståeligt nok har mange investorer taget for givet, at ETN’ernes omkostninger beregnes på samme vis som de fleste andre omkostningsprocenter. Det er også en langt nemmere antagelse fremfor at skulle kæmpe med prospekter på flere hundrede sider. I betragtning af hvor lettilængelige ETN’ere er, bør det at købe en, ikke være en øvelse eksamen på juridisk fakultet.
Klik på billedet for større visning
Kursdifference i 2011 mellem ETN / Fond og deres respektive benchmark
Tradtionel indeksfond, Vanguard 500
Exchange Traded Notes, iPath DJ-UBS Commodity
Kilde: Morningstar
Viser kursdifferencen mellem ETN/fond og deres respektive benchmark. Perioden er 2011 og kursdifferencen er angivet i pct.
