Selv før sidste sommers store obligationsrally for især statsobligationerne kunne man i de finansielle medier fornemme, at nogle mente, at det blot var et spørgsmål om tid inden vi ville se en boble på obligationsmarkedet. Siden da er renterne faldet yderligere og til trods for en lille pil op til renterne i årets første måneder er der stadig en håndgribelig følelse blandt flere markedsdeltagere af, at noget om de aktuelle obligationsrenter ikke er helt som det bør være.
Tilbage i februar udtalte BlackRocks administrerende direktør til Bloomberg News, at investorerne bør have 100 pct. af sine investeringer i aktier på grund af attraktiv værdiansættelse og højere afkast end obligationer. Blackrock er vel at mærke en af markedets største obligationsaktører.
Meget fokus har været på, hvor langt ned renterne kunne komme. For de fleste var det nærmest ufattelig at en 10-årig dansk statsobligation kunne nå under 3 pct. i effektiv rente, som det skete i 2010. Ikke desto mindre blev renten næsten halveret i løbet af 2011 i takt med at gældsproblemerne i Sydeuropa tårnede sig op hen over sommeren. Et kig i dagens avis viser en effektiv rente for en dansk 10-årig statsobligation på 1,7 pct., hvilket er noget nær det laveste niveau i historisk perspektiv.
Hvad er konsekvensen?
Hvad betyder det egentlig for investorerne, at renterne er så lave? En enkel måde at anskue det på er, at betragte renten som en kompensation for at holde obligationen over en given periode. Ideen er, at man teoretisk kan splitte afkastet op i flere elementer alt efter hvad man gerne vil kompenseres for. En grovopdeling kan være at betragte afkastet som en kompensation for inflationen på den ene side og derefter alle andre elementer i en kasse for sig, der skal sikre investorerne en positiv realrente – dvs. renten udover inflationen.
For en typisk virksomhedsobligation kunne man for eksempel forvente at blive kompenseret for inflationsrisikoen plus andre risici som fx. likviditet, kreditkvaliteten, eller særlige egenskaber ved obligationen. For den aktive obligationsforvalter er det hans opgave at vurdere, hvor meget de enkelte risikofaktorer over tid skal tillægges i værdi og købe eller sælge obligationer alt efter hans syn på dem.
Det er til en vis grad en mere simpel øvelse, når mar ser på statsobligationer. De er letomsættelige, kan ikke indfries før tid, og alt efter hvilke briller der ser, vurderes kreditrisikoen typisk også som værende meget lav. Men investorerne vil stadig kompenseres for risikoen for at købe statsobligationer ud over blot at sikre sig købekraften omend ikke andet, så i den tid man låner sine penge ud til staten.
Negativ realrente
Under normale omstændigheder kan man få et skøn over, hvordan man bliver kompenseret for inflation og realrente ved at skele til forbrugerprisindekset eller hvordan indeksobligationer, som har et inflationselement indbygget, udvikler sig.
En grov tilnærmelse af hvad realrenten er ved en given obligation kan man få ved at fratrække inflationen fra den effektive rente. For et par år siden ville beregningen have afspejlet 10-årig danske statsobligationer med en rente på 5 pct., inflationen var omkring de 2 pct., så man ville stå tilbage med en realrente på 3 pct.
I dag er den historie meget anderledes. Det er der er flere grunde. Ikke mindst, så arbejder flere centralbanker hårdt for at presse obligationsafkastet ned og lokke investoerne til at tage større risici og derved låne penge ud til mere risikable investeringer, der forhåbentligt kan sparke økonomien igang igen. Derudover er regnestykket oven for, men med dagens aktuelle renter og inflation ikke særlig morsomt. Faktisk ender det ud med negativ fortegn, hvilket er et udtryk for at investorerne reelt set udhuler købekraften ved at investere i sådanne obligationer.
Det er en temmelig bemærkelsesværdig udtalelse fra markedet, og der er ikke noget at sige til at mange obligationsforvaltere bekymrer sig om rentestigninger i fremtiden. Morningstar data tyder på, at fonde med fokus på lange danske obligationer gradvist reducerede andelen af statsobligationer i perioden fra sommeren 2010 og frem til gældskrisen tog fart i sommers. Det kan være et udtryk for, at man allerede i løbet af 2010 troede renten havde nået bunden og derfor reducerede andelen af statsobligationer for at dæmme op for de kursfald, som en rentestigning ville medføre. Renten fortsatte dog med at falde, og andelen af statsobligationer blev typisk øget med 7 pct. point i andet halvår af 2011.
Spørgsmålet er hvorlænge investorerne vil leve med realrenter omkring nulpunktet, når mange nok vil mene at niveauet bør være 1,5 til 2 pct. eller mere. Det kan være sin sag at købe obligationer, som udhuler købekraften af ens opsparing.
Klik på billedet for større visning
Udvikling over andel af statsobligationer i porteføljen for fonde med fokus på lange og korte danske obligationer
Kilde: Morningstar Direct
Viser den gns. andel af statsobligationer i porteføljen over de seneste 5 år for fonde i de to Morningstar kategorier med fokus på lange og korte danske obligationer
