Når man taler om value investering er det i dansk sammenhæng svært at komme uden om investeringsforeningen Sparinvest. Valueinvestering er langtfra et nyt begreb, og kan karakteriseres ved aktier som er særligt billige i forhold til selskabernes reelle værdi. Hovedprincipperne bag investeringstilgangen blev udviklet tilbage i 1930’erne af Benjamin Graham, og benyttes i dag af alverdens investorer, heriblandt flere investeringsikoner som fx. Warren Buffet.
Landets største aktiefond
Sparinvest Value Aktier er – målt på formue – den største hjemlige aktiefond med 9 mia. kr. under forvaltning. Formuen toppede tilbage i 2007, hvor investorerne havde investeret hele 25 mia. kr. i den globale aktiefond.
I spidsen for fonden er Jens Moestrup Rasmussen, der har arbejdet med fonden siden strategiens lancering i 1998. Dengang var der kun få folk i teamet, men det er i dag vokset til 10 mand, som varetager forvaltningen af alle Sparinvests valuefonde. Grundlæggende bygger valuestrategien hos Sparinvest på Grahams principper fra 1930’erne, og et af de centrale principper går ikke bare på, at betragte en aktie som et værdipapir, men i højere grad som en del af et selskab.
I et univers på 22.000 aktier fra veludviklede aktiemarkeder screener investeringsteamet månedligt på selskabsnøgletal som fx P/E, P/B og EV/EBITDA. De mest interessante aktier fra screeningen tages op på teamets to faste ugentlige møder. På det ene drøftes de aktier, der allerede ligger i porteføljen, mens der på det andet møde ses på de nye investeringsmuligheder, og tages stilling til hvilke potentielle aktier, der skal foretages en egentlig dybdegående analyse af.
Sikkerhedsmargin på 40 pct.
I analysen vurderes selskabets forretningsmodel, da det er vigtigt at denne er intakt på trods af selskabets ”billige” pris. Grundlæggende ønsker teamet ikke at investere i selskaber, der har mere end 50 pct. netto gæld i forhold til egenkapitalen, da sådanne selskaber vil stå stærkere i en evt. en krise. Yderligere foretages en kvalitativ vurdering af selskaberne ud fra regnskaberne for, at sikre fundamentet for investeringerne.
Herefter er det primære fokus selskabets forretningsmæssige værdi. Den findes ved, at sammenligne selskabet med en database med historiske virksomhedshandler, og evt. splitte selskabet op i mindre stykker hvis det giver bedre mening i forhold til værdiansættelsen. Den beregnede forretningsmæssige værdi er central, fordi det i sidste ende er den, der kan afgøre om en aktie ender i porteføljen, eller blot på observationslisten. For at et selskab kan komme i betragtning til porteføljen, skal der være en sikkerhedsmargin på mindst 40 pct. mellem den forretningsmæssige indre værdi, altså den værdi som teamet skønner selskabet reelt er værd, og den aktuelle markedsværdi. Overordnet sælges aktier fra porteføljen når den forretningsmæssige værdi og markedsværdien nærmer sig hinanden, eller når der opstår forhold, der rejser tvivl om selskabets finansielle stabilitet eller forretningsmodel.
Ifølge Jens Moestrup Rasmussen vil Sparinvest Value Aktier klare sig bedst i stigende markeder hvor der er fokus på de fundamentale værdier i selskaberne, mens fonden omvendt vil have det svært i nedadgående markeder, hvor det i højere grad er psykologien der driver markedet. Det skyldes ifølge rådgiveren primært den type selskaber fonden investerer i. Ifølge ham vil disse "billige" selskaber der i forvejen kan være lidt oversete i markedet, blive ramt ekstra hårdt af den negative stemning.
Teamet sigter efter at holde omkring 100 aktier i porteføljen, og typisk bliver der udskiftet 10-20 aktier om året. Porteføljens indhold har været meget forskelligt over tid, da det ifølge rådgiveren har varieret ganske betydeligt, hvor de solide valueaktier skulle findes.
Efter IT-boblen i 2000 havde fonden eksempelvis en klar overvægt at smal cap selskaber, mens fonden i dag har en større vægt af mid- og large cap selskaber.
Sådan er det gået
Sparinvest Value Aktier benytter MSCI World som benchmark. Det er et large cap indeks uden nogen særlig overvægt af hverken value- eller vækstaktier. Fonden har til gengæld en klar valueprofil, men har aldrig haft nogen dominans af egentlige large cap aktier. Det valgte benchmark afspejler altså kun i beskeden grad fondens strategi, og det er noget man som investor skal have med i betragtning, når de historiske præstationer skal vejes og måles.
Generelt skal vi en del år tilbage for, at finde fondens rigtig gode år. De skal primært findes i første halvdel af 2000'erne, hvor fonden mest af alt var en small-cap fond, og altså en væsentlig anden fond end i dag. Den solide merperformance som blev skabt tilbage fra dengang er altså dels en kombination af at teamet var dygtige til at vælge de rigtige aktier men også, at small cap generelt klarede sig bedre end large cap under opsvinget som fulgte i kølvandet på it-boblens deroute.
Det er også værd at bemærke, at under it-boblens deroute som var præget af kursfald, var en periode, hvor Sparinvest Value Aktier klarede sig rigtigt godt relativt set. Det skyldes primært, at it-boblen var en mere snæver krise end finans- og gældkrisen, der bevirkede, at fonden med sin value strategi ikke havde aktier i de selskaber der blev hårdest ramt.
De senere års præstationer er mere middelmådige og siden 2007 er det blevet til et enkelt kalenderår med afkast, som er bedre end markedsafkastet. Finanskrisen tog hårdt på fonden, og ifølge rådgiveren var en af forklaringerne, at aktierne i porteføljen typisk er potentielle opkøbskandidater, hvorfor en del af afkastet normalt drives af denne opkøbsaktivitet blandt selskaberne. Det marked gik dog helt i stå under finanskrisen, og bidrog derfor ikke til afkastet i samme omfang som tidligere.
På trods af de senere års mere middelmådige afkast og turbulensen på aktiemarkederne har Sparinvest Value Aktier stadig gjort det fornuftigt på den lange bane. Fonden har nogle flotte langsigtede historiske resultater, men strategien har samtidig haft det svært i de senere år. Fonden holder dog fast i sin strategi, og man skal huske på, at fondens gode resultater primært er skabt for år tilbage. Fonden mangler endnu sit comeback ovenpå finanskrisen og, at bevise at den kan komme igen med gode afkast til investorerne efter finanskrisen. Tror man dog på, at økonomien snarligt vil forbedres, ja så har man i følge manageren mulighed for, at købe sig ind i en fond med en historisk billig fundamentalt prissat portefølje, og dermed et godt potentiale når økonomien vender.
Klik på billedet for større visning
Sparinvest Value Aktier - Merafkast i forhold til verdensindekset siden strategistart
Kilde: Morningstar Direct.
