Ud over at være elitære amerikanske universiteter, så er Harvard og Yale også store og innovative investorer, idet de forvalter betydelige formuer i deres grundfonde, såkaldte endowments. Fondene er sat i verden for at sikre universiteterne uafhængighed og økonomisk stabilitet på langt sigt. Disse enorme pengetanke har oplevet betydelige tab i deres seneste regnskabsår, der sluttede ved udgangen af juni i år. Harvard rapporterede et tab på 27 pct., mens Yale der endnu ikke har offentliggjort sin årsrapport, forventer tab på ca. 30 pct. det seneste år. Til sammenligning har den typiske globale allokeringsfond i Morningstars amerikanske database tabt 20 pct. i samme periode.
Resultaterne er bemærkelsesværdige, idet både Harvard og Yale’s grundfonde historisk har opnået investeringsresultater, som har vækket beundring i investeringskredse verden over. De to fonde har også været pionerer indenfor det der i dag betragtes som fundamentale investeringsprincipper, såsom risikospredning på ukorrelerede aktivklasser og udvikling af langsigtede aktiv allokerings strategier. De fleste forventede da også at Harvard og Yale, med deres høje kompetencer ville klare sig betydelig bedre gennem krisen end konkurrenterne sidste år, men det var langt fra tilfældet. Vi ser nærmere på hvad man kan lære af udviklingen.
Alternativer virker ikke altid
I den akademiske verden viser teorien at risikospredningen øges når man inddrager ukorrelerede aktivklasser, således at det risikojusterede afkast kan forbedres. Porteføljemanagerne hos Havard og Yale var blandt de første til at anvende teorierne i praksis ved at inkludere utraditionelle aktiver som råvarer, ejendomme, private equity og hedge fonde i deres grundfonde. Det gav gode resultater for begge universiteter. Faktisk virkede det så godt at deres kollegaer fra andre institutioner hoppede med på den alternative vogn. Også fond industrien deltog ved at lancere fonde med eksponering mod aktivklasser og hedge fond strategier der ikke tidligere var tilgængelige for private investorer, såsom råvarer, valuta, globale ejendomme og såkaldte absolutte afkaststrategier.
Imidlertid bekræftede sidste års udvikling, at selv alternative aktivklasser har det med at bevæge sig i samme retning under finansielle kriser. Sagt på en anden måde, når markedet kollapser, så er det få investeringer der kan undgå at blive trukket med ned. Store positioner i alternative aktivklasser beskyttede altså ikke Harvard og Yale’s grundfonde fra de store tilbagesalg. På samme vis blev der markedsført mange alternative fonde til private investorer, med løfte om effektiv risikospredning, men de løfter holdt ikke sidste år. Det betyder ikke nødvendigvis at man helt bør undgå alternativer i porteføljen, men derimod at alternativer som råvarer og ejendomme kun bør udgøre en mindre del af porteføljer, ligesom man ikke skal forvente at de vil beskytte porteføljen mod enhver uventet udvikling i markedet.
Likviditet betyder noget
Mange af de alternative aktiver som Harvard og Yale har investeret i, er meget lidt likvide og det viste sig at være specielt problematisk sidste år. Harvard peger selv på ”aggressive positioner i illikvide aktiver”, som en af årsagerne til de ringe resultater. Private equity viste sig især problematisk. For ikke bare er den slags investeringer vanskelige at afhænde, men de kan også kræve yderligere investeringer på, til tider, uhensigtsmæssige tidspunkter. Det satte investorerne i en situation sidste år, hvor de måtte sælge deres illikvide positioner til uattraktive priser, alene for at kunne møde kapitalkravet fra deres investeringer. På samme tid var der hedge fonde som havde deres egne problemer og derfor satte restriktioner på investorernes muligheder for at indløse deres investeringer. Den manglende likviditet var med til at presse mange store investorer, herunder universiteternes grundfonde.
Investorer i almindelige investeringsforeninger undgik denne type af problemer, idet investeringsforeningerne ved lov skal tilbyde investorerne likviditet. Det er en faktor som mange investorer tager for givet, men det var en uvurderlig egenskab sidste år. Ikke alene gav det investorerne i investeringsforeninger muligheden for at sælge når de havde lyst til det, men den egenskab er også med til at holde investeringsforeningerne fra at investere i illikvide aktiver, som gav hovedpine til porteføljemanageren hos Harvard og Yale.
Tidshorisonten skal passe
Porteføljemanagerne i universiteternes grundfonde har forklaret deres store investeringer i illikvide aktiver, med at deres investeringshorisont teoretisk set er uendelig. Det skulle sætte grundfondene i stand til at klare sig igennem faldende markeder fra tid til anden uden at skulle frasælge investeringerne til uattraktive priser.
Men i de senere år er tidshorisonten for grundfondene blevet kortere. Tidligere tiders stærke udvikling har avlet overmod hos administratorerne, der har stillet stadig større krav til grundfondene, om at kunne finansiere deres omfattende ekspansionsplaner. Konsekvensen har været at grundfondene er blevet ansvarlige for at finansiere stadig mere kortsigtede behov og det blev et betydeligt problem under kreditkrisen sidste år. De ambitiøse budgetter og deres krav til grundfondene var med til at skabe en ubalance mellem fondenes aktivallokering og deres tidshorisont, som jo ikke længere var uendelig. Privatinvestorer og ikke mindst pensionister kan ende med samme type udfordring, hvis ikke de realistisk tager højde for deres behov for likvider på kort og mellemlangt sigt når de sammensætter deres portefølje.
Vær langsigtet
Til trods for store tab sidste år, så har både Havard og Yale fortsat en misundelsesværdig historik bag dem. Havard har skabt et årligt afkast på 8,9 pct. over de seneste 10 år frem til slutningen af juni 2009 og Yales resultater ventes at være endnu bedre, trods sidste års tab. Til sammenligning har den gennemsnitlige globale allokeringsfond blot givet 4,5 pct. i afkast.
Det ville være en fejl at forkaste den investeringsstrategi, der har leveret så attraktive langsigtede afkast, alene på baggrund af et enkelt dårligt år. Til gengæld var sidste års udvikling en vigtig advarsel om begrænsningerne i alternative investeringer og værdien af likviditet.
