Inden finanskrisens start var der udbredt enighed om, at aktier altid gav et højere afkast end obligationer på langt sigt. Den tommelfingerregel er blevet sat på en alvorlig prøve, efter massive kursfald på aktier, ikke alene har ført til, at obligationer har klaret sig bedre end aktierne det seneste år, men også hvis man ser på de seneste 40 års afkast på det amerikanske aktiemarked. Hvis obligationer vitterligt giver højere afkast end aktier på langt sigt og samtidig med lavere risiko, hvorfor så overhovedet bekymre sig om aktieinvesteringer?
En ny analyse fra Morningstars datterselskab Ibbotson Associates ser nærmere på den hist
oriske udvikling i amerikanske aktier og obligationer, og endnu vigtigere på, hvorvidt det er sandsynligt, at obligationerne fremadrettet vil klare sig bedre end aktierne. Analysens konklusion er helt klar; de overnormale afkast på obligationer de seneste 40 år er skabt under helt specielle omstændigheder, som ikke længere er til stede – aktierne har de bedste forudsætninger fremadrettet.
Svaret findes i historikken
I analysen ser man først på udviklingen i amerikanske aktier kontra mellemlange og lange amerikanske statsobligationer. Med udgangspunkt i de seneste 40 års afkast, som vist i tabel 1, er der umiddelbart bevis for at obligationerne faktisk kan klare sig bedre end aktierne – selv på langt sigt. Men det er derimod ikke sandsynligt, at den udvikling kan gentage sige de næste 40 år. Først og fremmes pointeres det i analysen at aktieafkastet set over 20, 30 og 40 år faktisk er ganske pænt, også selvom nogle kategorier af obligationer klarer sig lidt bedre. Ser man endnu længere tilbage, så er der til gengæld ikke meget at diskutere, her vinder aktierne fortsat stort. I figur 1 ses afkastudviklingen i henholdsvis amerikanske small cap og large cap aktier, lange og helt korte statsobligationer, samt inflationen gennem de seneste 83 år. Over denne lange periode har aktierne haft nemt ved at slå obligationerne.
I tabel 2 vises afkastet i amerikanske aktier endnu længere tilbage, gennem næsten to århundreder og her ses det at aktieafkastet de seneste 40 år ikke ligger langt fra de tidligere perioders afkast. De langsigtede afkast giver os viden om to vigtige forhold. For det første har aktier klaret sig betydelig bedre end obligationer og for det andet er der markant større værdiudsving i aktierne, sammenlignet med obligationerne. Aktierne har altså højere risiko og derfor er det ikke overraskende, at der forekommer perioder, hvor aktierne ikke slår obligationerne, også selvom perioderne er ganske lange.
Hvad bringer fremtiden?
Ibbotson’s analyse ser mere detaljeret på hvad der er sket de seneste 40 år for at bestemme, hvorvidt der er mulighed for at historikken kan gentage sig. Afkastet på obligationer stiger som bekendt når renten er faldende, men til trods for et betydeligt rentefalde gennem de seneste 40 år, så viser figur 2, at hovedparten af afkastet på amerikanske obligationer stammer fra det direkte renteafkast. I gennemsnit var det direkte renteafkast på lidt over 7 pct., mens det faldende renteniveau gav kursgevinster i omegnen af 1 pct.
I dag er renteniveauet meget lavere. I tabel 3 ses at det direkte renteafkast ved udgangen af første kvartal i år er på 3,55 pct. for lange statsobligationer og på bare 1,68 pct. i de mellemlange obligationer. Hvis obligationerne skal levere samme kursgevinster de kommende 40 år, som de har gjort de seneste, skal renterne falde til negativt territorium, hvilket næppe er realistisk. I så fald skulle långiver nemlig betale renter til låntager!
Over de seneste 40 år har obligationsinvestorerne altså fået overnormale afkast som følge af først høje renter, efterfulgt at et vedvarende fald i renteniveauet og dermed stigende kurser. Givet det lave renteniveau i dag, så er det næsten umuligt for obligationerne at opnå samme kursgevinster fremover som de hidtil har haft. Faktisk vil et realistisk gæt være, at der slet ikke kommer kursgevinster fremover, da der vil være lige stor chance for at renterne vil stige som falde. Hvis renten ikke falder yderligere, vil det betyde, at hele afkastet fra obligationerne skal komme alene via rentebetalingen, hvilket peger på afkast mellem 2 og 3 pct.
Til sammenligning gav aktierne i det toneangivende amerikanske aktieindeks, S&P 500, et gennemsnitligt udbytte på 1,92 pct. i 2008. Der skal således kun 2 pct. i kursgevinst til for at slå obligationerne fremover. Kursgevinsterne kan opdeles i indtjeningsvækst og ændringer i P/E (kursen i forhold til indtjeningen). Historisk set har den amerikanske langsigtede indtjeningsvækst ligget på omtrent 5 pct., hvilket svarer til væksten i den amerikanske økonomi. Hvis værdiansættelsen af aktiemarkedet forbliver uændret de næste 40 år, så vil aktierne alligevel give 7 pct. om året i samlet afkast. Selv med en faldende værdiansættelse af aktiemarkedet, skulle den gennemsnitlige P/E i indekset falde fra lidt over 20 til under 5, førend afkastet på aktier faldt til 3 pct., hvilket er ganske usandsynligt.
Aktieinvestorerne går således en lysere fremtid i møde, mens investorer der satser ensidigt på at obligationerne vil slå aktierne de kommende år, med al sandsynlighed bliver skuffede. Den bedste strategi for de fleste vil fortsat være at investere i en blanding af både aktier og obligationer, da det typisk giver et bedre forhold mellem afkast og risiko.
| Tabel 1 : Årlige afkast frem til marts 2009 | |||
| S&P 500 | US mellem-lange obl. | US lange obl. | |
| 1 år , start i april 2008 | -38,09 | 6,24 | 14,32 |
| 5 år, start i april 2004 | -4,77 | 5,17 | 7,79 |
| 10 år, start i april 1999 | -3,00 | 6,31 | 8,20 |
| 20 år, start i april 1989 | 7,42 | 7,39 | 9,61 |
| 30 år, start i april 1979 | 10,30 | 8,57 | 9,93 |
| 40 år, start i april 1969 | 8,70 | 8,03 | 8,79 |
| Jan 1926 - marts 2009 | 9,44 | 5,40 | 5,60 | Kilde: Ibbotoson |
| Tabel 2: Årlige afkast i pct. i store US aktier | |
| Januar 1825 - december 1925 | 7,3 |
| Januar 1926 - marts 2009 | 9,4 |
| Januar 1825 - december 2008 | 8,3 | Kilde: Ibbotoson |
| Tabel 1 : Årlige afkast frem til marts 2009 | |||
| April 1969 | Marts 2009 | Ændring | |
| US lange obligationer | 5,93 | 3,55 | faldet 2,38 |
| US Mellemlange obligationer | 6,36 | 1,68 | faldet 4,68 | Kilde: Ibbotoson |
Klik på billedet for større visning
Klik på billedet for større visning
