Simple udgaver af økonomisk teori siger, at det er håbløst at jage gode investeringer. Hvis et selskab har lovende udsigter, vil der allerede være masser af investorer, der har opdaget det – og de vil have drevet aktiekursen op til et niveau, hvor det ikke længere er særlig attraktivt at købe netop den aktie frem for alle andre.
Det er ud fra den filosofi, indeksbaserede investeringsforeninger arbejder. Når man alligevel ikke kan finde gode aktier, kan man lige så godt investere mekanisk ud fra et aktieindeks, og derved spare en stor del af de omkostninger, der findes i de aktivt styrede investeringsforeninger.
I virkeligheden er de færreste investeringsforeninger indeksbaserede. De fleste forsøger aktivt at ”slå markedet” – med de omkostninger, det nu medfører. Nye forskningsresultater kaster lys over, hvorfor det faktisk lykkes for ganske mange af dem, trods teorien.
Mange aktive fejler
Tidligere undersøgelser har groft sagt vist, at på store og effektive aktiemarkeder som det amerikanske kan den gennemsnitlige aktive forvalter præstere et lidt bedre afkast end de passive indeks – men ikke nok til at dække de ekstra omkostninger (i parentes bemærket klarer passive indeks sig dårligere i mindre markeder, som for eksempel det danske). Men konklusionen afhænger meget af, hvad man forstår ved aktiv forvaltning, påviser forskerne Martijn Cremers og Antti Petajisto fra Yale i en ny undersøgelse.
Den dækker afkastene i amerikanske investeringsforeningers afdelinger med amerikanske aktier siden 1990. Forskerne har blandt andet set på, hvor aktive, de aktive forvaltere er – målt på, i hvor høj grad deres aktieportefølje adskiller sig fra de aktier, der indgår i indeks.
De mest aktive bedst
Det er nyt. Og konklusionen er faktisk, at jo mere aktiv forvalteren er, jo bedre er afkastet. Altså lidt det omvendte af de traditionelle resultater om, at aktive forvaltere i gennemsnit ikke kan slå de passive. Der er tale om ganske betydelige ekstraafkast hos de mest aktive forvaltere, sammenlignet med de mest passive. Det har givet et ekstra afkast på omkring tre procentpoint om året at gå efter de virkelig aktive frem for dem, der kun hævder at være det, viser tallene.
Tidligere undersøgelser har peget i den modsatte retning. Det skyldes, siger Cremers og Petajisto, at man har brugt den såkaldte tracking error som mål for, hvor aktiv forvalteren er. Tracking error måler, om afkastet stiger og falder i takt med benchmark-indekset. Gør det det, kunne det jo se ud som om, forvalteren er passiv.
Aktievælgere slår branchevælgere
Men tracking error-metoden finder især en bestemt type aktive forvaltere – nemlig dem, der især forvalter ved at investere mere i bestemte brancher og mindre i andre, sammenlignet med indekset. Den form for forvaltning vil typisk betyde store udsving i forhold til markedsindekset.
En anden form for aktiv forvaltning er ikke at satse på bestemte brancher, men på bestemte virksomheder. Gør man det, vil det typisk ikke vise sig som store afvigelser, målt som tracking error. Men det vil selvfølgelig vise sig, når man ser på afvigelser i, hvad der faktisk er investeret i, som den nye undersøgelse gør.
Ifølge Cremers og Petajisto er den gamle konklusion om, at aktive forvaltere kun skaber begrænset værdi, for simpel. Deres resultater viser nemlig, at de aktive forvaltere, der satser på at finde frem til de gode enkelte aktier, faktisk i gennemsnit er mere end deres omkostninger værd. Dem, der forsøger at overvægte gode brancher frem for dårlige, er derimod i gennemsnit direkte dårligere end indeks.
Forvaltere skal arbejde for pengene
Resultatet giver god mening. Den simple økonomiske teori ignorerer, at det er svært at bevare overblikket over alverdens aktier. En dygtig formueforvalter kan faktisk finde investeringsmuligheder, som andre har overset, når han analyserer den enkelte virksomhed. Derimod er det meget svært at finde hele brancher, som har perspektiver, andre ikke er opmærksomme på.
Den nye undersøgelse er som sagt lavet på amerikanske tal. I Morningstar vil vi i den kommende tid se nærmere på, hvor aktive de aktive forvaltere er andre steder, også i Danmark. Men der er ingen speciel grund til at tro, at konklusionerne skulle være meget anderledes end de amerikanske.
Som investor kan det være svært at vide, om forvalteren i en fond nu er aktiv på den ene eller anden måde. Men man kan i hvert fald bruge de nye resultater til at være ekstra skeptisk over for de forvaltere, der hævder at de kan finde fremtidens vinderbrancher. En god forvalter er som oftest en, der kan finde de gode virksomheder, og samtidig sørger for ikke at tage for store risici på enkelte brancher.
