En ofte hørt og egentlig ganske rigtig kritik af aktivt forvaltede investeringsafdelinger er, at de har en tendens til at klare sig ringere end deres benchmark-indeks, blandt andet fordi, de jo har omkostninger, hvilket indeks ikke har. Undersøgelser viser faktisk, at ingen slår markedet over længere tidshorisonter.
Da markederne steg i værdi – stødt og sikkert - op gennem 90’erne var det heller ikke noget problem, at afdelingerne tager lidt omkostninger for deres porteføljemanageres arbejde. Det var nemlig til at overse i de pæne afkast. Afdelingerne kunne præstere årlige administrationsomkostninger på 1 pct. 1,5 pct. og 2 pct. og alligevel fremvise flotte afkast.
I Danmark – viser Morningstars sammenligninger – er vi dog så heldige, at afdelingerne typisk er mere sparsommelige end i resten af Europa, selv om omkostningerne er stigende. Det endda på baggrund af mindre formuer at udkrystallisere faste udgifter på!
I tidens nuværende faldende markeder, i de sure bear-markeder, står det forhold dog i kontrast. Investorer spørger, eller bør spørge, hvorfor de skal betale store omkostninger og som tak konstatere, at porteføljemanagerne taber penge. Her har indeksafdelingerne deres berettigelse. De følger ganske passivt et udvalgt indeks, og fordi de gør det, koster det ikke så meget at drive afdelingen og aflønne porteføljemanagerne.
Omkostningsbevidste investorer vælger derfor ofte som et minimum at føje en eller flere indeksafdelinger til porteføljen. Faldende indeks betyder dog med garanti faldende indeksafdelinger. Det er her de aktive afdelinger har deres største berettigelse, da de kan sikre en bedre risikospredning – og måske også klare sig bedre end indeksene i gode tider.
Det er altså vigtigt at vurdere de omkostninger, den enkelte afdelinger formår at pådrage sig og sammenligne det med gennemsnittet, øvrige udvalgte afdelinger og hold det hele op mod de realiserede afkast. Husk, omkostninger gør ekstra ondt i dårlige markeder.
Men det hele drejer sig ikke om afkast. Det er vigtigt at huske og anerkende at investering i afdelinger ikke gøres for afkast alene. Tiltrækningen ved afdelingerne for mange – måske de fleste – private investorer er også at skabe en god og fornuftig risikospredning.
Smalle porteføljer
Hvis de private investorer alene ville prøve at skabe store afkast, ville de jo sandsynligvis vælge at investere i smalle porteføljer bestående af individuelle aktier. Investering på denne måde har nemlig generelt større sandsynlighed for at outperforme indeksene, da man kan være heldig eller dygtig at vælge de rigtige selskaber ud.
Bagsiden ved det er en langt større risiko. Hvis bare et selskab eller en enkelt sektor kommer ud i vanskeligheder, vil hele porteføljen sandsynligvis falde mærkbart i værdi.
Modsætningsvis er aktivt forvaltede investeringsafdelinger mindre volatile. Det vil sige, at de ikke svinger så meget i værdi, og at risikoen dermed er mindre. Selv om de ikke kan være helt immune over for udsving i det overordnede marked, kan de bedste af dem isolere sig mod problemer i enkelte selskaber, sektorer og regioner – alt afhængig af afdelingernes individuelle investeringsmålsætninger.
Så for at vurdere en afdelings evner og kvalitet, bør man også undersøge dens evne til at diversificere risikoen nøje. Afkastet, vigtigt som det er, er ikke det eneste.
Indeksafdelingerne, der søger at simulere de forskellige markedsindeks, er selvfølgelig også diversificerede og har altså også en god risikospredning. Det giver dog sig selv, at deres risikospredning ikke kan blive bedre eller anderledes end det indeks, der følges. Følges et smalt indeks, er porteføljen ligeledes smal og derfor mere sårbar. Det betyder også, at en indeksafdeling partout falder i værdi, såfremt indekset taber værdi.
En aktivt forvaltet afdeling kan jo i et faldende marked godt lave positive afkast. Det er der flere eksempler på – også blandt de danske afdelinger i år.
Aktivt forvaltede afdelinger har dog en anden risiko – drevet af personlig frygt hos porteføljeforvalterne. Det sker nemlig, at de er mere bekymrede for risikoen i afdelingens egen forretning end over medlemmernes interesser. De vil selvfølgelig gerne undgå signifikant eller betydelig underperformance i forhold til deres kollegaer eller konkurrenter. Det ser jo skidt ud…
Flokmentalitet
Det kan udløse en form for flokmentalitet. Afdelingerne lægger sig tættere og tættere op ad det benchmark-indeks, som jo også aktivt forvaltede afdelinger i de fleste tilfælde har. I udenlandsk (engelsk og amerikansk) litteratur kalder man dette for ”herding”. Der er selvfølgelig mange afdelinger, der ikke søger at alibiinvestere på denne måde, men det sker også, at man oplever de modsatte.
Afdelinger, der ligger under for ”herding”, er nærmest garanteret et ringere afkast end markedet. Og end deres benchmark-indeks. Mens forvalterne nærmest slavisk følger indekset er omkostningerne ikke nødvendigvis faldende. Lønnen er jo blandt andet den samme, og administrationen er heller ikke skåret ned til en indeksafdelings niveau.
Samtidig har disse flok-afdelinger heller ikke den bedste risikodiversifikation til medlemmerne. Falder markedet vil de nemlig – ligesom de rene og proklamerede indeksafdelinger – falde. Da andre sammenlignelige aktive afdelinger også vil falde i den situation med cirka det samme, føler forvalterne dog, at de har beskyttet afdelingen mod den forretningsmæssige risiko. Det er også mindre sandsynligt, at de udsættes for dårlig omtale, når alle kollegaerne fremviser ensartede tal.
Derfor er det mest fornuftigt for den private investor at sætte pengene i rigtige indeksafdelinger end i skabs-indeksafdelingerne. Aktivt forvaltede afdelinger er jo i sagens natur dyrere målt på omkostninger, og det er den ringeste kombination i et faldende marked.
Kig godt efter
Det er dog ikke en naturregel, at de aktivt forvaltede investeringsafdelinger gør som her skitseret. Ægte aktivt forvaltede afdelinger vil fremvise helt anderledes afkast. De kan satse stort på udvalgte sektorer, selskabsstile (værdi, blandet eller vækst). Kigger man nærmere på afkastene viser de mest profilerede værdiafdelinger da også, at deres managere klart har gjort sig fortjent til lønnen og ikke har omklamret et indeks i stormvejret. Det samme kan man sige om de mest aktive afdelinger i vækstgruppen frem til starten af 2000.
Derfor bør den private investor stille krav til sine aktive afdelinger og sikre sig, at de rent faktisk er aktive, hvis det er det de lover. Undersøg profilen, sammenlign indholdet af porteføljen med benchmarket, og kig lige på, om omkostningerne er afkastet værd.
I Morningstars Quicktake™ Rapporter kan man undersøge den enkelte afdelings investeringsmålsætning, dens porteføljeindhold, dens risiko og dens afkast. Det kan passende holdes op mod benchmark-indekset, som også findes i Quicktake™ Rapporten, og med kategorien som helhed, der kan findes i Søg og vælg.
Husk på, at problemet ikke gælder for flertallet af afdelinger, og at det ikke er en naturregel, at de aktive afdelinger ender i denne situation. Det er snarere et spørgsmål om en overdreven risiko-aversion blandt den enkelte forvalter, der søger at beskytte sig selv. Især i hårde tider som nu…
