Stadig tro på bedring

SchroderSalomonSmithBarney (SSSB) har i en analyse fra slutningen af juli sat tal på de europæiske aktier. Ifølge den store investeringsbank, så er de europæiske aktier mere end 10 pct. under fair værdi – baseret på en konservativ analyse på afkastet på egenkapitalen. Samme konklusion ses på en analyse af udbytterne set henover 40 år.

- Samtidig er afkastforskellen mellem aktier og obligationer på det højeste niveau i 25 år til obligationernes fordel. Med de lave renteniveauer og den store sandsynlighed for, at vi undgår en recession, tror vi ikke, at så lave vurderinger (af aktierne, red) kan retfærdiggøres, hedder det i analysen, der fortsætter:

- Vi fremhæver detailsektoren, farmasektoren og finanssektoren som meget attraktivt prissatte.

Også fordelt på investeringsstil holder investeringsbanken fast i sine tidligere prognoser. Værdiaktierne har stadig en komfortabel rabat i Europa med mulighed for stigning. Det på trods af, at de gennem de senere år har klaret sig bedre end vækstaktierne og dermed har lukket en del af hullet. Vurdering baseres på både indtjening, omsætning og udbytter.

Netop økonomien er i fokus. Mange økonomer og analytikere frygter, at de faldende aktiekurser vil trække verdensøkonomien ned. Mindre lyst til risiko kan hæmme investeringerne og långivernes villighed til at sprede pengene, mens tab på aktierne risikerer at lægge en dæmper på almindelige menneskers forbrug. Det er en frygt, der er nævnt flere gange, senest på Morningstar af Henton Børsmæglerselskab.

Her er SSSB dog mere optimistisk.

- Indhugget i aktierne vil formentlig lægge en dæmper på den økonomiske vækst i den resterende del af 2002. Men uden et nyt styrtdyk er udsigterne til et amerikansk-ledet opsving i 2002 og 2003 intakt, skriver banken.

Forventningerne for væksten i BNP lyder i år på verdensplan på 2 pct. og på 3,5 pct. for næste år. For USA spås en vækst i 2002 og 2003 på 2,7 og 3,5 pct. Forventningerne til den danske økonomi er derimod en anelse mere moderate på 1,6 og 2,5 pct., mens Euroland ses få en negativ vækst i år på 0,9 pct. og en marginal fremgang i 2003 på 0,1 pct.

Der peges dog på, at væksten uden for USA – især i Japan, men også i Europa - er afhængig af eksportmarkederne. Netop dette leder til, at der er risiko for en svækkelse af den japanske yen. Japan er stærkt afhængig af sine eksportmarkeder. Den amerikanske dollar ses også at blive fortsat svækket, men investeringsbanken frygter ikke en stor rutsjetur eller korrektion. Svækkede japanske og amerikanske valutaer bør være en del af overvejelsen for danske investorer, der risikerer at tabe på dette, når investeringsvalutaen er danske kroner eller euro.

Overordnet – trods de forskellige økonomiske forventninger – undervægter SSSB dog de amerikanske aktier. De handles i dag med en præmie i forhold til andre markeder, og selv om den er retfærdig, ifølge banken, så anses det for usandsynligt, at præmien bliver større. Derimod bliver det til en beskeden overvægt til vesteuropæiske aktier, der dog er afhængig af en fortsat styrkelse af euroen.

Japan er bankens mest populære marked af de udviklede, da landet har en god eksponering til de cykliske sektorer, der ventes at få gavn af et opsving. Muligheden for reformer er også en positiv joker.

Ses der på hele verdensmarkedet er det Asien ex. Japan, der har den største overvægt. Billige aktier, god eksport og cyklisk eksponering og en positiv udvikling i forbruget på dette nye marked er alle positive faktorer for regionen.

Bull eller bear? Det spørgsmål rumler alle vegne blandt investorer. Vil den negative udvikling fortsætte eller vil den snart blive vendt til en positiv?

Argumenterne er mange på begge sider. Der er en absolut positiv holdning at spore hos SSSB, men det er ikke alle, som er med på den vogn. Det sjove er, at de forskellige holdninger afspejler forskellige konklusioner baseret på de samme fakta.

Antallet af bull-analytikere (de optimistiske) er dalet i takt med markedet. Der er dog stadig en del tilbage, heriblandt kendte Abby Cohen Joseph, chefstrateg hos Goldman Sachs. På bear-siden (pessimisterne) tælles mange ”vendekåber”, men der findes og også ”store, brune bjørne”, der var negative allerede under 90’ernes boom. De tæller som de kendteste Stephen Roach fra Morgan Stanley og Andrew Smithers fra Smithers & Co.

Her får læserne af Morningstar et hurtigt vue af argumenterne for begge lejre:

Den seneste tids kursfald har sendt aktierne ned i et fornuftigt prisleje. Faldene har slettet de overdrevne prissætninger fra den irrationelle optimisme i slutningen af 90’erne. Det er nu tid for investorer at se sig om efter ”gode tilbud” på aktier. Abby Cohen bemærkede for nyligt i en analyse, at ”investorernes fokusering på passiverne, gælden og risikoen har ført til en markant undervurdering af aktierne”.

Trods faldet i aktiemarkederne er aktierne, især i USA, stadig vildt overvurderede i forhold til nøgletal. Eksempelvis argumenterede Smithers & Co. i en nylig rapport for dette og satte en yderligere fald på 25 pct. som målet, før vi når en fair værdi på aktierne.

Trods markedernes fald er den underliggende økonomi I god form. Den amerikanske recession var meget kort og ikke særlig dyb, og produktiviteten fortsætter sin vækst.

Bull-analytikernes har en tendens til at anerkende, at gældsbyrderne i USA er ganske høje, men lave renter betyder, at tilbagebetalingen er ganske smertefri.

I den underliggende økonomiske stabilitet er der alvorlige ubalancer. Den amerikanske vækst er baseret på store gældsbyrder, der har skabt en kunstig og oppustet efterspørgsel. Denne situation kan medføre et såkaldt ”double dip”, hvor den amerikanske økonomi atter går i recession.

- Ikke al fornægtelsen er væk. Der er stadig en tro på, at vi vil klare os igennem denne svære tid uden et større brag. Forbrugeren har løftet byrden for længe. Når forbrugeres fornægtelse af situationen ophører, vil et nyt fald være uundgåeligt, kommenterede Stephen Roach for ikke så længe siden.

- Muligheden for, at USA vil opleve en selvforstærkende implosion på aktiepriserne og den samlede efterspørgsel, bør tages alvorligt, har den engelske økonom Wynne Godley fra Cambridge University for nyligt skrevet i et brev til Financial Times.

Erhvervsskandalerne, som vi har set det med Enron og WorldCom, er exceptionelle. De seneste anholdelser og sigtelser mod blandt andet ledelsen i Adelphia Communication viser, at myndighederne tager hånd om eventuelle problemer. Uden tvivl vil der fortsat være smertefulde oplevelser undervejs, men i bund og grund er amerikansk erhvervsliv sundt. Desuden er problemerne først og fremmest koncentreret i den kriseramte TMT-sektor.

De amerikanske erhvervsskandaler er symptomer på en dybereliggende dårligdom eller ”smitsom grådighed” i amerikansk erhvervsliv. Allerede nu spreder problemet sig til andre selskaber. Eksempelvis faldt kurserne for de to investeringsbanker Citigroup og JP Morgan Chase, da de blev beskyldt for at have hjulpet Enron med sin svindel.

Selv Warren Buffett, en af USA’s mest kendte og succesfulde investorer, advarede om, at problemerne er vidtspredte:

- Jeg taler ikke om Enron eller WorldCom – eksempler på ren kriminalitet. Snarere hentyder jeg til de lovlige, men upassende metoder, som administrerende direktører gør brug af for at løfte indtjeningstallene.

Den svage dollar er måske et skår i landets nationale stolthed, men den burde styrke den amerikanske økonomi og erhvervslivets indtjening. Andre regioner i verden så som Asien har også spændende vækstmuligheder.

Den svage dollar kan ramme de europæiske selskaber hårdt på eksporten. Også den fjernøstlige vækst er afhængig af USA, og går den amerikanske økonomi atter ind i recession, vil denne region ligeledes blive ramt. Der er også grund til bekymring i forhold til vigtige nye markeder så som Brasilien og Tyrkiet – på grund af politisk ustabilitet.