Er de amerikanske aktier ved at være billige eller bare fair prissat? Det er der mange, som har spurgt sig selv, mens kurserne er faldet og faldet. Det svage opsving, de tidligere høje vurderinger og de mange erhvervsskandaler har skubbet på og gjort investorerne så nervøse, at pegefingrene har arbejdet på overtryk på salgsknapperne.
Erhvervsskandalerne bliver ved. Øget fokus på selskabernes regnskabspraksis graver nemlig hele tiden nye skeletter ud af skabet. Fokus har også været på to ganske lovlige regnskabsmetoder: Bogføringen af optioner og bogføringen af pensionsafkast.
Optionerne blev i den nye økonomi en meget foretrukken måde at aflønne medarbejdere på, og den gamle økonomis selskaber var hurtige til at følge trop for at tiltrække sig god arbejdskraft. Antallet af optioner og omfanget af deres værdi er således kæmpestort i de amerikanske selskaber – især hos teknologiselskaberne.
Mens almindelig løn til medarbejderne er en omkostning, der ganske naturligt bogføres, så er optionerne det ikke. Når optionerne i amerikanske selskaber udnyttes gøres det typisk ’cashless’, det vil sige at selskaberne betaler – ud af kassebeholdningen – den gevinst medarbejderne har fået.
21 pct skæres væk
Hvis man dog valgte at anskue de potentielle optionsbetalinger som omkostninger altså som den udvanding af indtjeningen, de reelt er, så ville selskabernes indtjening da også se meget anderledes ud.
Det har været diskuteret meget, også i danske medier, men investeringsbanken Merrill Lynch (der også selv har haft ørene i maskinen i erhvervsskandalerne) har nu kigget på regnestykket.
Hvis man tager de 500 største og mest kreditværdige selskaber i USA, S&P 500-indeksets medlemmer, så viser det sig, at indtjeningen i 2000 ville have været 21 pct. lavere, såfremt optionerne var regnet med som omkostninger. I 2001 ville indtjeningen i de 500 selskaber i snit have været 8 pct. lavere, mens Merrill i dag anslår, at 10 pct. af indtjeningen fra i år ville blive skåret væk.
Alt sammen hvis man benyttede en mere reel bogføringsstandard.
Ser man alene på teknologisektoren i S&P 500 ville nedjusteringen være på hele 71 pct. i år, mens den for sidste år ville have været på 39 pct.
Sænker prissætningen
En af de mere anerkendte prissætningsmodeller til at vurdere, om aktier er dyre eller billige er kurs/indtjenings-ratioen (P/E-ratioen). Virksomhederne i S&P 500 handles efter det lange amerikanske aktiefald for tiden i niveauet 18,7 gange indtjeningen.
Med en revurdering af indtjeningen på baggrund af optionerne, ville de samme 500 selskaber være handlet til priser, der er 20,7 gange indtjeningen. Måske er aktierne så alligevel ikke så billige?
Pensionspumper
En anden forvirrende regnskabsmetode i USA er afkastet på de pensionsopsparinger, som selskaberne har for medarbejderne.
Selskaberne skal udbetale et minimum af afkastet, men positive afkast over det kan de vælge at beholde for sig selv og bogføre som indtjening. Det sjove er, at de også kan bogføre proforma-indtjening. Det vil sige, at selv om virksomhedernes pensionsordninger ikke opnår det håbede afkast, bogføres en indtjening i forventning eller håb om, at aktiemarkederne vil stige til et niveau, der indhenter den indtjening. Og det er der mange selskaber, som har gjort.
Spørgsmålet er selvfølgelig om aktierne stiger det, de skal, for at indfri de forventninger, men ligeså godt et spørgsmål er det, om disse afkast – reelle eller ej – bør være en del af den vurdering og prissætning, markedet foretager sig? Det er sjældent at pensionsafkastet har noget med selskabernes kerneforretning at gøre. Hvad har det eksempelvis med produktion af servere, biler, computere, software eller olie at gøre? Og derfor burde indtægterne måske ikke indtægtsføres som i dag.
Ifølge CNNMoney har investeringsbanken Morgan Stanleys regnskabsekspert, Trevor Harris, beregnet, at pensionsafkastene udgjorde 7,2 pct. af selskaberne i S&P 500’s indtjening sidste år. I år, anslår han, vil de bevæge sig op på en andel på 4,5 pct.
Fjernede man disse tal fra prismodellen fra før, så viser det sig pludselig, at selskaberne i indekset handles til 21,8 gange indtjeningen (P/E-ratioen). Det betyder faktisk, at aktierne i dag burde handles i snit 16,5 pct. ned…
… forudsat, selvfølgelig, at det nuværende kursleje er det rigtige!
