Investorer rundt om i verden river sig i håret. Den sure stemning på de udviklede markeder fortsætter og fortsætter. I USA og Europa er aktierne på niveauet fra september sidste år på trods af økonomisk fremgang i verdens vigtigste økonomi, USA, og spæde væksttegn i Europa.
Men hvad nu, hvis skoen passer, og markederne skal nedad. Flere analytikere peger i den retning, nemlig at markederne, til trods for det lange kursfald og den stigende vækst i den globale økonomi, stadig er overvurderede. Men det er et skisma, vi oplever, efter, at have redet boble-økonomiens opadgående bølger i slutningen af 90’erne.
Ser man sig omkring er indtrykket ud fra en økonomisk synsvinkel nemlig positivt. Den globale økonomi er i fremmarch, alle økonomer forudser stigende vækst i 2002 og 2003. I USA er forbrugertilliden i top, mens selve forbruget stadig er stærkt. Vækstraten spås at blive på 3 pct. i USA i år, og arbejdsløsheden har tilsyneladende ramt loftet – den stagnerede i maj på 5,6 pct.
Ude i den store verden er der også godt nyt. Væksttegn i Europa, Japan har oplevet en positiv aktiestemning, og de nye markeder i Asien og Østeuropa viser fortsat styrke. Alligevel er Wall Street og de europæiske børser dødssejlere, der alle bevæger sig sidelæns eller nedad.
Men der er måske en god forklaring på, at MSCI USA er faldet 12,8 pct. i år, at MSCI Europa er nede med 10,2 pct. i samme periode, at verdensindekset er faldet 9,8 pct., og at Dow Jones ligger 10 pct. lavere end for et år siden. Aktierne er måske stadig for dyre.
| Afkastene på de udviklede markeder i år og frem til midten af juni | ||
| MSCI indeks - målt i dollar | MTD | ÅTD |
| Østrig | -2,15% | 14,89% |
| Japan | -6,22% | 6,58% |
| Norge | -3,54% | 5,59% |
| Schweiz | -8,21% | 0,46% |
| Hongkong | -2,33% | -2,78% |
| Danmark | -2,85% | -4,80% |
| Italien | -4,87% | -5,44% |
| Holland | -9,70% | -6,42% |
| Belgien | -8,72% | -8,12% |
| Portugal | -6,07% | -9,19% |
| Verden | -6,42% | -9,75% |
| Europa | -8,05% | -10,19% |
| England | -7,84% | -10,54% |
| Frankrig | -8,60% | -10,98% |
| Grækenland | -2,20% | -11,49% |
| Spanien | -9,85% | -11,67% |
| Tyskland | -9,13% | -12,26% |
| Nordamerika | -5,79% | -12,49% |
| USA | -5,76% | -12,81% |
| Euroland | -8,83% | -13,10% |
| Irland | -4,81% | -15,42% |
| Sverige | -6,67% | -21,51% |
| Nordiske lande | -6,52% | -23,77% |
| Finland | -8,89% | -39,15% |
Samtidig er der også andre gode grunde til, at investorerne holder sig på måtten. Enron og de mange andre erhvervsskandaler i USA har eroderet markedets tillid til selskaberne og dermed også til de små, subtile opjusteringer af indtjeningsforventningerne, der har vist sig. Der er også uro i Mellemøsten og i Kashmir (atomkrig var pludselig en del af investorernes overvejelser!), og det lægger igen en dæmper på det hele. Som et yderligere låg på en eventuel entusiasme er frygten for terror, der ligeledes menes at stå for en del af pessimismen i markedet.
De store konjunkturer…?
Der kan dog også være en endnu dybereliggende årsag til tilbagegangen. En almindelig opgang i økonomien vil hurtigt slå igennem hos de cykliske virksomheder og eksportvirksomhederne. Økonomerne bedømmer effekten fra økonomisk vækst at ramme disse selskaber efter omkring to kvartaler – med positiv effekt.
Almindelig konjunkturopgang kan dog være som at fiske i overfladen. Under bølgetoppen er der nemlig tidevandet, og det er det, som afgør de store fremgange og dybe nedture, er forklaringen fra visse konjunkturanalytikere på de meget lange tendenser.
Et blik på Dow Jones Industrial Average illustrerer dette. Efter Anden Verdenskrig steg indekset støt frem til 1966, da markedet blev afløst af en lang bølge af nedtur som fortsatte helt frem til 1982. Siden da har ny teknologi drevet en økonomisk fremgang.
Momenterne, som har indflydelse på det underliggende tidevand er svingningerne i faste investeringer, 7- til 11-årige cykler, udviklingen i byggeriet, 15- til 25-årige perioder, og ny, revolutionerende teknologi, som driver økonomien frem i 40 til 50 år. Det sidste lyder måske lidt overdrevet, men tag bare jernbanen, bilen og elektriciteten… og tænk på de mange følgeindustrier, som siden hen opstod.
Når disse tre cyklusser spiller sammen i positiv retning på en gang, betyder det store økonomiske fremgange, mens det i tilfælde, hvor alle er negative, selvfølgelig har en stor negativ effekt.
Den seneste opgang har så været drevet af især computerens indtog i økonomien og dernæst de mange effektiviserende følgeopfindelser som eksempelvis Internettet. Effekten af dette er langt fra overstået, men den er aftagende for IT-sektoren har nået et mætningsniveau…
Samtidig er investeringerne faldet og væksten i byggeriet på et lavere niveau. Vær så god - en forklaring på, at markederne er faldet og formentlig vil fortsætte…
… eller bare dyre aktier?
Man kan også gå mindre filosofisk til værks og se på de konkrete nøgletal. Det har det amerikanske erhvervsmagasin Fortune gjort i en kommentar.
Hvis man tager de økonomiske nøgletal for USA og sammenligner dem tilbage i tiden, så er situationen i dag stort set magen til situationen i 1996. Dengang havde man en økonomisk vækst på 3,6 pct., en arbejdsløshed på 5,4 pct. og et underskud på de amerikanske offentlige budgetter på 115 mia. dollar. I dag er væksten som nævnt på omkring 3 pct., arbejdsløsheden på 5,6 pct. og underskuddet på de offentlige finanser spås at blive på 1,3 pct.
Ganske vist er indtjeningen i selskaberne 15 pct. højere, men investorernes mistillid over for selskaberne er vel også mindst 15 pct. højere, vurderer bladet.
Alt i alt, et sammenligneligt scenario, men aktiekurserne dengang og aktiekurserne i dag har intet med hinanden at gøre. Langt fra! De er nemlig meget højere i dag.
Et hurtigt vue henover de førende amerikanske indeks bekræfter dette. I juni 1996 var Dow Jones i niveauet lige under 5700, mens det mandag lukkede i 9687,42 – 70 pct. højere end dengang. S&P 500 var lige over 670. I dag er indekset i 1036,17 – næsten 55 pct. højere.
De trængte TMT-aktier, som man skriver så meget om, er stadig højt prissatte. I juni 1996 var Nasdaq i 1230, i dag står det i 1553,29. Det er mere end 25 pct. over niveauet fra dengang. Måske har vi stadig en Goldilocks-økonomi, anfører Fortune. Eller med andre ord, så passer skoen på et marked med yderligere kursfald.
Q Ratio og kurs/indtjening
Ser man mere analytisk på det, så er der flere andre modeller, som indikerer, at markedet i USA er overvurderet. En analyse fra maj, udgivet af Smithers & Co. I London, viser med to modeller, at de amerikanske aktier er dyrt prissatte.
Analysen benytter to modeller: Q Ratio og konjunktur-justeret kurs/indtjening. Q Ratioen vurderer den samlede udgift ved at genskabe de eksisterende selskaber (mursten for mursten), mens sammenligningen på kurs i forhold til indtjening vurderer prissætningen historisk. For begge modellers vedkommende viste analysen, at markedet i USA målt på S&P 500 er overvurderet 1,8 gange. Det vil sige, at det ganske vist er faldet de senere år, men stadig kun er lidt billigere prissat end i 1929 – året for det store krak.
Opmuntring
De amerikanske aktier er faldet fire uger i træk, men startede denne uge med en bred fremgang mandag. En hel dag uden dårlige nyheder og dommen over revisionsgiganten Arthur Andersen fik skylden for en gryende optur.
Ingen nye erhvervsskandaler i forhold til de amerikanske selskabers ”corporate governance” og det faktum, at Arthur Andersen rent faktisk blev straffet for sine ulovligheder sendte en positiv stemning gennem markedet, og mæglerne på Wall Street tager det som en forsmag på en god periode, hvis selskaberne kan rapportere fremgang i andet kvartal (efter juni), og skandalerne holder sig væk.
Det positive mandag var, at fremgangen var bred. Alle vigtige sektorer gik frem, og omsætningen var ganske høj, og ikke kun baseret på, at de såkaldte short-sellers (investorer, som spekulerer i kursfald) skulle dække deres positioner af. Penge strømmede altså ind i markedet igen.
Det er et usikkert marked for øjeblikket. Med økonomien pegende den ene vej, prissætningerne den anden vej og en nervøs stemning, der kan falde ud til begge sider. Forsigtighed er altså fortsat et nøgleord i forbindelse med aktieinvesteringer.
