Casestudie
Tariffer udløste den nuværende nedtur, men de er ikke den grundlæggende årsag.
For at forklare dette udsagn vil jeg vise et eksempel. Siden slutningen af februar er teknologiaktier og bitcoin faldet, for det meste i fællesskab. I mellemtiden er Berkshire Hathaways BRK.B aktie og statsobligationer med mellemlang løbetid steget en smule. Illustrationen nedenfor viser hvert aktivs udvikling fra den 24. februar til og med mandag den 10. marts.
De fire præstationer
Den almindelige forklaring på de seneste investeringsresultater er, at amerikanske aktier har lidt, fordi toldsatser kan skade økonomien. Bekymringen over toldsatser er berettiget; de er økonomisk farlige. For investorer er frihandel og international harmoni bedre end skatter og politiske skænderier.
Der er dog to store problemer med fortællingen om toldsatser.
Problem nummer et: Den forkerte timing
Told er næppe en overraskelse! Præsident Donald Trump lovede gentagne gange at indføre told under sin valgkampagne og gentog derefter denne hensigt kort efter valget. På trods af hans proklamationer steg priserne fra august til december.
Derfor er det ikke muligt at argumentere for, at investorerne i slutningen af februar pludselig blev skyllet over med koldt vand fra de forestående toldsatser. Man behøver ikke at bøje sig for hypotesen om det effektive marked for at betvivle argumentet om, at investorer tre måneder efter, at Trump var blevet valgt til præsident, kollektivt ville nedskrive teknologiaktier med 15 %, fordi de langt om længe kom til at regne på toldsatserne. Den påstand er bare ikke troværdig.
Problem nummer to: De forkerte linjer
Diagrammets beviser saboterer også toldforklaringen. Hvis tariffer var nøglefaktoren, ville man se en anden sammensætning af linjerne. Teknologiindekset og Berkshire Hathaway ville være faldet i det mindste en smule i takt, da begge er amerikanske aktier, som er følsomme over for ændringer i den amerikanske økonomi. Ingen af investeringerne er helt cykliske- som f.eks. bilproducenter - men begge har modvind på salgssiden, når økonomien bremser op.
Til sammenligning led Berkshire Hathaway-aktien under recessionen i 2008 tre fjerdedele af tabene i Morningstars amerikanske teknologiindeks- 32 % i modsætning til indeksets 42 %. Under den nuværende nedtur er Berkshire dog steget, mens teknologiaktierne er faldet. Denne forskel signalerer, at nutidens investorer trods overskrifterne ikke forventer en ny recession. (Ja, jeg ved godt, at Berkshire Hathaway har en stor kontantbeholdning. Det gjorde de også i 2008).
Teknologiaktier vs. Berkshire Hathway
I modsætning hertil ville statsobligationer og bitcoin hver især have klaret sig igennem stormen. Statsgæld opfylder selvfølgelig altid sine forpligtelser; USA kan trykke penge efter behov. På sin side foretager bitcoin ingen betalinger, som en snublende økonomi kan true. I betragtning af dens position som en alternativ valuta til dollaren kunne man faktisk argumentere for, at amerikanske problemer burde hjælpe bitcoin.
Men som vi så, trodsede linjerne i diagrammet disse forventninger. Det gjorde de, fordi toldkontroversen ikke var hovedårsagen til den seneste udvikling. Hvis det havde været tilfældet, ville linjerne have opført sig som forventet.
I stedet fulgte linjerne en anden logik. De succesfulde aktiver var dem, der leverer pengestrømme i dag, mens taberne var dem, der enten leverer pengestrømme senere (teknologiaktier) eller slet ikke (bitcoin). Kort sagt, det, der adskilte markedets seneste vindere og tabere, var ikke økonomisk eksponering, som takstforklaringen antyder, men i stedet opfattet risiko. Det var en flugt til sikkerhed.
"Når risk-on, risk-off-processen er afsluttet, vil investeringssamfundet igen fungere rationelt. Når det sker, vil det måske beslutte, at skaderne fra toldsatserne ikke er så alvorlige, når alt kommer til alt."
John Rekenthaler, tidligere vicepræsident for research
Spekulanter og forsigtige investorer
For at forklare det må jeg først skitsere forskellen mellem spekulanter og forsigtige investorer.
Spekulanter køber aktiver, der kun genererer få eller ingen indtægter. Ja, mange teknologivirksomheder er meget rentable, men fordi de er så dyrt vurderet, leverer de i øjeblikket kun en beskeden indtjening pr. aktie. I modsætning hertil foretrækker forsigtige investorer penge i hånden frem for løftet om en større gevinst i fremtiden. Derfor tiltaler statsgældens sikkerhed dem, ligesom den lave pris/indtjening på Berkshire Hathaways egenkapital gør det.
Spekulanterne får deres vilje, indtil de ikke får den, og så skifter de hurtigt kurs. Det vil sige, at de "animal spirits" - for at låne John Maynard Keynes' udtryk - som spekulanterne tilfører markedet, puster priserne på aktiverne op, indtil noget blokerer deres vej. Så styrtdykker deres beholdninger, fordi investorerne skifter til mere sikre aktiver. (Som det fremgår af Berkshire Hathaway, der ikke betaler udbytte, behøver aktiver ikke at udbetale kontanter for at være relativt sikre. Det er tilstrækkeligt at generere dem).
Risikovillighed: Til eller Fra
Det er, hvad der lige nu er sket. På alle måder - enten i forhold til deres egen historie eller i forhold til andre landes aktier - var amerikanske aktier dyre, da de gik ind i 2024, og det blev de endnu mere, som året skred frem. Det gjaldt især for de dyreste og mest glamourøse emner. En stigning i kryptovalutaer i slutningen af 2024 bekræftede den stærke mistanke om, at det var spekulanterne, der bestemte.
Deres lederskab gjorde markedet usikkert. Succes opmuntrer spekulanterne - men udsætter dem også for større tab, hvis priserne på aktiverne skulle vende. Deres aftrækkerfingre bliver derfor mere nervøse. Spilteori forværrer tendensen, fordi spekulanterne indser, at når en nedtur indtræffer, vil den første person ude af døren klare sig bedre end dem, der venter.
Moderne investeringsfolk har omformuleret Keynes' diktum ved at kalde denne adfærd for "risk on, risk off" I sin mest basale form betyder risk on, risk off, at når investorer er optimistiske - det vil sige, når de er besat af dyriske kræfter - så stiger alle spekulative aktiver, uanset de eksisterende økonomiske kræfter. Og når investorerne er skræmte, falder de samme aktiver.
Den formulering lyder primitiv! Men ironisk nok blev den udviklet - eller i det mindste udbredt - af forskere ved University of Oxford, som reagerede på, at de mere avancerede beregninger slog fejl under den globale finanskrise. Sådanne modeller anerkendte ikke, at investorer opfører sig anderledes, når normale forhold bliver ekstreme. På sådanne tidspunkter grupperer aktivpriserne sig. Med andre ord vil det, der steg sammen, nu falde sammen.
Mod fremtiden
Princippet om risk on, risk off afslører en uundgåelig ustabilitet på de finansielle markeder. Over lange perioder er aktivpriserne normalt fair. Selv om det er mere en kunst end en videnskab at værdiansætte ting, der mangler pengestrømme, som f.eks. råvarer eller kryptovalutaer, følger finansielle værdipapirer logiske regler. Aktiekurserne vokser i takt med de udstedende virksomheders overskud, mens obligationspriserne styres af de gældende renter. Med jævne mellemrum bliver denne rationalitet dog punkteret af anfald af risk on, risk off.
Den volatilitet er ubehagelig. Der er dog potentielt en lys side af de mørke nyheder. Fordi de nuværende resultater skyldes den markedsforstyrrelse, der opstår som følge af risk-on, risk-off-adfærd, snarere end en omhyggelig vurdering af toldsatsernes økonomiske konsekvenser, kan nedturen blive kort. Når risk-on-risk-off-processen er overstået, vil investeringssamfundet igen handle rationelt. Når det sker, vil de måske beslutte, at skaderne fra toldsatserne alligevel ikke er så alvorlige.
De kan selvfølgelig også beslutte noget andet. Min pointe er dog stadig den samme: Spekulative aktiver er gledet, ikke fordi investorerne har fastslået de sande omkostninger ved toldsatserne, men i stedet fordi markedet har oplevet et af sine periodiske anfald af risk on, risk off.
Forfatteren eller forfatterne ejer aktier i de værdipapirer, der er nævnt i denne artikel. Find ud af mere om Morningstars redaktionelle politik.
