USA's økonomi i 2025: Toldsatser er jokeren

Indtjeningssæsonen for tredje kvartal ligger i bakspejlet, forventningerne til fjerde kvartal var generelt solide, vi har overlevet det amerikanske valg, og Nvidias aktie har næsten ikke bevæget sig efter rapporten. Federal Reserve mødes for at beslutte de næste skridt i pengepolitikken i midten af december, men for det meste forventer vi en stille afslutning på året.

Aktierne er steget med over 27 %, og de institutionelle investorer vil ikke foretage sig noget stort før næste år. Der vil sandsynligvis ske en sidste positionering af porteføljen i første halvdel af måneden med salg af tabere og høst af skattetab, men i midten af december vil porteføljeforvalterne have deres portefølje, hvor de ønsker den ved årets udgang.

Amerikanske aktier når deres historiske højder, da den makrodynamiske medvind fortsat overvælder modvinden. Vi mener dog, at yderligere gevinster på kort sigt er begrænsede, indtil indtjeningen indhenter værdiansættelserne i løbet af de næste par kvartaler. Efter vores mening ser det ud til, at aktierne er prissat til perfektion, og værdiansættelserne har ikke plads til nogen fejlmargin eller uventede negative katalysatorer.

Pr. 29. november 2024 handles det amerikanske aktiemarked med en præmie på ca. 5 % i forhold til fair value i henhold til en vægtning af vores værdiansættelser. Denne præmie lyder måske ikke af meget, men siden 2010 har markedet handlet med denne præmie, eller med mindre, kun 10% af tiden.

Pris/markedsværdi af Morningstars dækning af amerikanske aktier ved udgangen af måneden

På vej ind i 2025

Selvom aktier kan begynde at blive overvurderede og prissat til perfektion, er der gode grunde til at tro, at de kan blive ved med at være det, indtil enten indtjeningen indhenter værdiansættelserne, eller der sker en katalysator, som kan føre til en korrektion. Makro-dynamisk medvind omfatter vores prognoser for afdæmpet inflation, faldende renter, monetære lempelser og en blød økonomisk landing.

• Morningstars økonomiteam forudser, at inflationen vil være moderat i løbet af det næste år og falde til under Feds mål på 2 % i 2025.
• I den korte ende af rentekurven forventer vores økonomiteam, at Fed vil fortsætte med at sænke styringsrenten og falde helt ned til et niveau på 3-3,25 % ved udgangen af 2025.
• I den lange ende af kurven er renterne steget, siden Fed begyndte at lempe pengepolitikken. Vores økonomiteam forventer dog, at denne stigning vil være kortvarig, og forventer, at renten på den 10-årige amerikanske statsobligation vil falde tilbage til 3,60 % næste år.
• Ud over de pengepolitiske lempelser i USA forventes Den Europæiske Centralbank også at lempe pengepolitikken, og Kina har for nylig annonceret en række finanspolitiske og monetære stimulanser for at støtte økonomien.

Ud over denne medvind forventer markedet efter valget ikke kun en forlængelse af Tax Cuts and Jobs Act fra 2017, men også en stor sandsynlighed for yderligere skattelettelser i både selskabs- og personbeskatningen. Markedet forventer også, at Trump-administrationen vil lette den lovgivningsmæssige byrde og dermed stimulere en hurtigere økonomisk og indtjeningsmæssig vækst. Desuden forventes det at den nye regering vil lette kontrollen med fusioner og opkøb på grund af antitrust-bekymringer, hvilket giver mulighed for en stigning i antallet af overtagelser i 2025, især i teknologisektoren, som har været under nøje kontrol.

Jokeren for 2025: Tariffer eller ingen tariffer

Den største joker i 2025 vil være den potentielle indførelse af toldsatser. Spørgsmålet er, hvor meget af toldsnakken der var valgkampsretorik i forhold til, hvor meget der kan blive til virkelighed? Afhængigt af detaljerne i, hvilke toldsatser der indføres, på hvilke specifikke geografiske områder og/eller produkter, hvor høje toldsatserne kan blive, og - lige så vigtigt - hvad der kan blive undtaget fra toldsatserne, vil det have betydelige konsekvenser for virksomhedernes marginer og aktieværdiansættelse. Mange virksomheder, der importerer en betydelig del af deres produkter, såsom Best Buy, kan se deres marginer blive presset, da vi forventer, at de ikke hurtigt vil være i stand til at videregive alle de ekstra omkostninger til deres kunder. Fremadrettet forventer vi, at der vil være en bred vifte af værdiansættelsesresultater, fra relativt lidt til meget, afhængigt af omfanget af marginpresset, og hvor længe det vil vare.

Det er dog ikke alle virksomheder, der vil blive påvirket negativt. Virksomheder, der køber varer på hjemmemarkedet eller i områder, der ikke er underlagt told, i højere grad end deres konkurrenter, kan drage fordel af det. Andre virksomheder, der har en stærk prisposition, kan hurtigt sende disse ekstra omkostninger videre, og hvis der kun er tale om et beskedent fald i volumen, kan deres overskud stige.

Ud over den potentielle indvirkning på værdiansættelsen af de enkelte aktier vil indførelsen af toldsatser påvirke den bredere økonomi og obligationsmarkederne. Preston Caldwell, Morningstars amerikanske cheføkonom, siger: "Det er meget sandsynligt, at toldsatserne vil trække BNP ned, men effekten på inflationen og renterne vil afhænge af, hvordan finans- og pengepolitikken reagerer. Hvis indtægterne fra toldsatserne f.eks. bruges til skattelettelser, vil toldsatserne være mere inflationsfremmende eller føre til højere renter som følge af den amerikanske centralbanks reaktion på inflationspresset."

Positionering er blevet stadig vigtigere

På et marked, der er på vej ind i overvurderet territorium, men som stadig har stærk medvind, mener vi, at porteføljepositionering er blevet stadig vigtigere. Investorerne bør sigte mod at undervægte de områder, som ikke kun er overvurderede, men som også har en større nedadgående risiko.

Investorerne bør dog ikke kun overvægte de områder, der er undervurderede, men også udnytte den medvind, der skubber os ind i 2025.

Baseret på vores værdiansættelser anbefaler vi, at investorer:

• Overvægt: Small cap-aktier, der handles med en rabat på 8 % i forhold til fair value.
• Undervægt: Mid-cap-aktier, som handles med en præmie på 5 % i forhold til fair value.
• Undervægt: Large-cap-aktier, som handles til en præmie på 5 %. Faktisk var sidste gang, large-cap-aktier blev handlet med en højere præmie, i 2018, lige før markedet korrigerede i slutningen af året.

Gennem Morningstar Style Box anbefaler vi, at investorer bør:

• Overvægte: Value-aktier, som handles til fair value.
• Markedsvægt: Core-aktier, som handles med en præmie på 2 % i forhold til fair value.
• Undervægte: Vækstaktier, som handles med en præmie på 17 % i forhold til fair value. Siden 2010 har vækst sjældent været handlet til så høj en præmie. Kun under den disruptive teknologiboble i 2020-21 blev vækstaktier handlet til en højere værdiansættelse.

Pris/Fair Value pr. Morningstar Style Box

Ifølge vores værdiansættelser, både på absolut og relativ basis, mener vi, at der stadig er plads til en rotation til small caps og value-aktier. Historisk set klarer small caps sig godt, når Fed lemper pengepolitikken, og renterne er på vej ned. Value-aktier er ikke kun mere attraktivt prisfastsat, men vi tror også, at rotationen til value-aktier vil tage til, når økonomien aftager, og indtjeningsvæksten for vækstaktier begynder at aftage.

Small caps er fortsat stærkt undervurderede i forhold til markedsværdierne

Er reflation en mulighed?

Reflationshandel indebærer, at man placerer sin portefølje i de sektorer og aktier, der vil få mest ud af det i et miljø, hvor økonomien kommer sig efter en afmatning/recession, og inflationen tager til igen. I et sådant miljø forventes de cykliske sektorer, der er mest korrelerede med økonomien, og de virksomheder, der har den stærkeste prisfastsættelse, at klare sig bedre end det brede marked.

Efter genvalget af Donald Trump har vi hørt, at flere investorer overvejer at omlægge deres porteføljer i forventning om, at reflationshandlen bliver temaet for 2026. Disse investorer forventer, at Trump-administrationen vil føre en politik, der stimulerer den økonomiske vækst og letter det lovgivningsmæssige overhæng, som kan have hæmmet den økonomiske vækst. Selvom dette ikke er vores basisscenarie, ser vi flere sektorer, som vi mener er undervurderede og attraktive, uanset om reflationshandlen realiseres eller ej.

På den positive side ser vi værdi i energisektoren, som handles med en rabat på 4 % i forhold til en samlet vurdering af vores fair value. Selvom vi har et relativt negativt syn på den langsigtede oliepris og forudser, at West Texas Intermediate- og Brent-priserne vil falde til henholdsvis 55 og 60 dollars pr. tønde, handles olieaktier på niveauer, der i sagens natur indebærer, at oliepriserne og efterspørgslen vil være endnu lavere. Vi mener også, at energiaktier giver investorerne et naturligt værn mod en mulig udvidelse af den geopolitiske uro eller mod en stigning i inflationen. På den positive side mener vi, at stigende oliepriser i et miljø, hvor den globale økonomiske vækst accelererer hurtigere end forventet, vil give en betydelig positiv løftestangseffekt for disse aktier. En af disse undervurderede aktier er den 4-stjernede Devon Energy DVN, som handles med en rabat på 20 % i forhold til vores fair value. Vi ser Devon som en stabil lavprisleverandør, hvis aktiver ligger i den nedre ende af omkostningskurven for skifergas i USA.

Et andet eksempel er sektoren for basismaterialer, især de kemiske virksomheder, der har prisstyrke. Et sådant eksempel er den 5-stjernede Dow DOW. Denne aktie handles med en rabat på 37 % i forhold til vores fair value. I de senere år er Dow blevet ramt af både forstyrrelser i forsyningskæden og en bredere global økonomisk nedtur. Som producent af råvarekemikalier er Dows resultater underlagt en høj driftsgearing, hvor en lille stigning i volumen vil have en stor indvirkning på overskuddet.

Selvom sundhedssektoren traditionelt ikke ville blive betragtet som en kandidat til reflationshandlen, er det en af de få sektorer, som vi ser handle med rabat. Faktisk handles hele sektoren med en rabat på 2 %, men rabatten er endnu større, hvis man udelukker effekten af 2-stjernede Eli Lilly LLY, som handles med en præmie på 37 % i forhold til fair value. Hvis man udelukker Eli Lilly, handles sundhedssektoren med en rabat på 6 %. Nogle af de bedste værdiansættelser omfatter producenter af medicinsk udstyr som 4-stjernede Becton Dickinson BDX, Medtronic MDT og Edwards Lifesciences EW. Vi ser også en række idiosynkratiske muligheder, hvor vi ikke mener, at markedet nøjagtigt vurderer værdien af pipelines for farmaceutiske markeder som Bristol-Myers BMY, Amgen AMGN og Gilead GILD.

Sektorer til undervægt

På den negative side vil vi i et miljø, hvor inflationen stiger og presser renten op, undervurdere rentefølsomme sektorer som f.eks. energi. Energisektoren er steget kraftigt i år. Efter at have startet året som en af de mest undervurderede sektorer er den nu en af de mest overvurderede og handles med en præmie på 16 % i forhold til fair value.

Mens en voksende økonomi burde favorisere industrisektoren, mener vi, at industriaktier allerede handles til en for høj værdiansættelse for langsigtede investorer. Eksempler på overvurderede aktier omfatter 1-stjernede transportaktier som United Airlines UAL, Delta Air Lines DAL, XPO XPO og Saia SAIA. Selv virksomheder af høj kvalitet som Caterpillar CAT og John Deere DE, som er vurderet til henholdsvis 1 og 2 stjerner, er betydeligt overvurderede. De eneste undervurderede muligheder, vi ser i denne sektor, er enten dem, der har haft idiosynkratiske problemer som 4-stjernede United Parcel Service UPS, som har været under marginpres, eller forsvarsaktier som 4-stjernede Northrop Grumman NOC.

Finansaktierne er steget kraftigt i år i forventning om en stejlere rentekurve, som igen forventes at styrke nettorenteindtægterne. Men også her mener vi, at sektoren er blevet handlet for langt op. JP Morgan JPM handles med en præmie på 40 % i forhold til vores fair value, hvilket placerer den et godt stykke inden for 1-stjernet område. Blandt de andre store amerikanske banker har både Wells Fargo WFC og Bank of America BAC 2 stjerner. Et andet område i finanssektoren, som vi synes er gået for vidt, er forsikringsselskaber. Progressive Corporation PGR og Allstate Corporation ALL får begge 1 stjerne. Forsikringsselskaberne har været i stand til at drage fordel af gunstige forsikringsbetingelser og højere renter, men vi forventer, at forsikringspræmierne begynder at falde, og at effekten af de højere renter bliver overvurderet.

Set fra et sektorperspektiv er den defensive forbrugersektor en af de mere overvurderede, idet den handles med en præmie på 15 % i forhold til fair value. Sektorens værdiansættelse er dog højere på grund af de 1-stjernede Costco COST og Walmart WMT samt den 2-stjernede Procter & Gamble PG, da disse tre aktier udgør 31 % af Morningstar US Consumer Defensive Index. Hvis vi udelukker dem fra vores værdiansættelse af sektoren, handles den defensive forbrugersektor med en rabat på 5 % i forhold til fair value. Selvom Costco og Walmart begge oplever en hurtig indtjeningsvækst, fordi forbrugerne søger efter værdi i en verden, hvor den sammensatte effekt af to års høj inflation har presset priserne stadig højere, med P/E-forhold på henholdsvis 50x og 33x i forhold til vores forventede indtjening, mener vi, at markedet overvurderer deres langsigtede vækstudsigter. Vi ser meget bedre værdi blandt fødevareproducenter, som f.eks. 5-stjernede Kraft Heinz KHC eller 4-stjernede General Mills GIS, eller alkoholiske drikkevarevirksomheder som 4-stjernede Constellation Brands STZ.

Morningstar Price/Fair Value efter sektor

Forfatteren/forfatterne ejer ikke aktier i de værdipapirer, der nævnes i denne artikel. Læs mere om Morningstars redaktionelle politik.