For et par uger siden udgav Financial Times en artikel med titlen Past Performance Is a Public Enemy. For at understøtte denne påstand viste forfatteren, at i løbet af de sidste 20 år har aktier, der førte an på de amerikanske aktielister i et givet kalenderår, sjældent gentaget kunststykket i løbet af det næste år. Faktisk havde de en tendens til at halte efter gennemsnittet.
Det er en fin advarsel til nye investorer, som lader sig friste af Nvidias NVDA-succes, men jeg tror ikke, det er til megen nytte for denne klummes læsere, hvoraf de fleste for længst har lært, at træerne ikke vokser ind i himlen. Desuden er beviserne meget ufuldstændige. Der er mange måder at forsøge at bruge aktiekurser til at forudsige fremtidige afkast på ud over at sammenligne kalenderårets resultater.
Heldigvis har akademiske forskere studeret dette emne i årtier. Denne klumme vil opsummere deres resultater, når de behandler følgende spørgsmål: Skal man ignorere tidligere aktiemarkedsafkast, når man investerer, som forfatteren i Financial Times sagde, eller kan sådanne oplysninger nogle gange være nyttige?
Fase 1: Kortsigtede aktiekurser
For næsten 60 år siden aflivede den kommende nobelprismodtager Eugene Fama aktiemarkedets grafiske analysers løfter. I en skelsættende artikel med titlen The Behavior of Stock-Market Prices viste professor Fama, at "rækken af prisændringer [blandt individuelle aktier] ikke har nogen hukommelse, det vil sige, at fortiden ikke kan bruges til at forudsige fremtiden på nogen meningsfuld måde."
Det akademiske samfund tog hurtigt imod artiklen, da det længe havde anset teknisk analyse for at være en moderne form for spådom eller horoskoper. Resultatet var dog mindre universelt, end man først troede. Fama havde kun set på daglige bevægelser (og for et begrænset antal aktier over en begrænset periode). Ændringer i aktiekurserne kunne godt være tilfældige over 24 timer, men forudsigelige over længere perioder.
Fase 2: Langsigtede aktiekurser
Hvilket to årtier senere blev dokumenteret af en anden kommende nobelprismodtager. I Does the Stock Market Overreact? viste Richard Thaler og hans medforfatter Werner De Bondt, at når man udvidede analysen fra en dag til tre år, ændrede resultaterne sig dramatisk. Denne gang var tidligere resultater virkelig betydningsfulde, da porteføljer dannet ved at købe de foregående 36 måneders tabere samlet set overgik det samlede aktiemarked med næsten 20 procentpoint, mens porteføljer dannet af vinderne fulgte gennemsnittet.
Som forfatterne selv indrømmede, var deres øvelse inspireret af den legendariske value-investor Ben Graham. Ikke direkte, da Graham valgte aktier ved at studere årsregnskaber, mens Thaler og De Bondt sprang det hårde arbejde over ved blot at vælge de dårligste resultater i den seneste tid. Men de to metoder nåede stort set det samme sted hen ved at identificere billige, upopulære virksomheder.
Professor Fama blev så overrasket over artiklens resultater, at han hyrede en kandidatstuderende til at kopiere forskningen. Tallene stemte. Set i bakspejlet burde han ikke have været så forskrækket. Selv om det var indlysende, at investorer ikke burde være i stand til at vinde over markedet ved hjælp af mekaniske regler, havde det akademiske samfund ikke testet den tese ordentligt. I stedet havde de studeret et enkelt aspekt af de daglige priser og derefter generaliseret dette resultat.
Efter nogen overvejelse indså teoretikerne bag det effektive marked, at Thaler/De Bondts resultat kunne forklares. Det var sandt, at value-aktier havde givet afkast over markedet, men det var ikke en gratis investeringsfidus. Disse aktier var billige, fordi deres virksomheder var risikable. Enten var deres drift nødlidende, eller også var deres balancer forgældede. Det var derfor rationelt, at deres langsigtede gevinster var højere. Mere risiko, højere afkast.
Fase 3: Aktiekurser på mellemlang sigt
Otte år senere kom der en anden skelsættende artikel, som ødelagde forsvaret for hypotesen om det effektive marked. Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency, af Narasimhan Jegadeesh og Sheridan Titman, evaluerede en tredje mulig tidsramme ved at undersøge aktiekursændringer over perioder på tre til 12 måneder. Længere end Fama, kortere end Thaler/De Bondt. Også disse beregninger afslørede en sammenhæng.
Men denne gang var effekten helt anderledes. Mens Thaler/De Bondts 36-måneders analyse viste, at tabere blev til vindere (og omvendt), var det omvendt i Jegadeesh/Titmans artikel. Long-short porteføljer oprettet ved at eje de største vindere i de seneste seks måneder og ved at sælge de største tabere gav et årligt afkast på 12 %, når de blev holdt i de næste seks måneder. Resultatet var det samme som i Financial Times' artikel, men i den modsatte retning!
Endnu en gang havde akademiske forskere modelleret en almindelig investeringsstrategi - det, der dengang blev kaldt relative strength - og endnu en gang opdagede de til professorernes overraskelse, at magien lykkedes. Denne gang var der ingen enkel fortolkning. Selvom teoretikerne bag det effektive marked har givet forskellige forklaringer på dette mærkelige resultat, er deres forklaringer ikke blevet bredt accepteret, selv ikke blandt ph.d'er i finans.
Dette er blot de vigtigste punkter. I løbet af de tre årtier, der er gået, siden Jegadeesh/Titman-undersøgelsen blev offentliggjort, har en lang række artikler dokumenteret yderligere "uregelmæssigheder". Selv om de er mindre omfattende end opdagelserne af value og momentum, har de ikke desto mindre yderligere undermineret forestillingen om, at kursændringer på aktiemarkedet er en ren "random walk".
Værdien af historiske aktiemarkedsafkast: Afsluttende overvejelser
FT's overskrift siger tværtimod, at det ikke nødvendigvis er dumt at tage hensyn til tidligere resultater på aktiemarkedet, når man træffer investeringsbeslutninger. Aktiekursændringer kan være væsentlige. Nogle gange er sammenhængen mellem fortid og fremtid positiv, hvor gevinster giver flere gevinster, og andre gange er den negativ. Retningen er ligegyldig. Pointen er, at sådanne mønstre har eksisteret, og at investorer kunne have draget fordel af den viden.
Om de stadig kan gøre det, er tvivlsomt. At dømme ud fra både value- og momentum-investeringsstilenes problemer har markedet presset saften ud af disse handler. Som nogen engang sagde: "Hvis fjolserne kender til [investeringsstrategien], virker den ikke længere." Der er selvfølgelig mindre omtalte muligheder, som f.eks. den taktik, der anvendes af nogle af de mest succesfulde hedgefonde. Det er desværre usandsynligt, at vi får kendskab til dem.
Kort sagt kan ændringer i aktiekurserne sende nyttige investeringssignaler. Men bortset fra de ekstremt kloge er pointen irrelevant, for når effekten er blevet bemærket og dokumenteret, er fordelen sandsynligvis forsvundet. Det bedste er derfor enten at investere i et indeks, eller hvis man investerer aktivt, at vælge aktier på den gammeldags måde: ved at finde gode virksomheder til den rigtige pris.
