Vi indleder dækning med smalle moat-vurderinger af alle tre store europæisk baserede private market-firmaer: CVC Capital Partners PLC (CVC), EQT AB (EQT) og Partners Group Holdings (PGHN) AG. Vi forventer, at alle tre virksomheder fortsat vil være meget profitable, og at private equity-industrien nyder godt af etablerede sekulære væksttendenser.
Men de iøjnefaldende EV/EBITDA-multipler i midten af 20'erne, som firmaerne handles til i øjeblikket, tyder på, at markedet allerede indregner disse stærke fundamentale faktorer. Vi mener ikke, at højere renter markerer en strukturel ændring i branchen, men vi forventer, at handlen på kort sigt forbliver dæmpet.
De høje skifteomkostninger, som investorerne i fondene står over for, og de immaterielle aktiver, som firmaerne har udviklet over tid, underbygger vores vurdering af en smal moat for de tre firmaer. Vi forventer høje merafkast, selv hvis vi udelukker bidraget fra volatil carried interest til omsætningen. Vi er dog ikke tilstrækkeligt overbeviste om, at merafkastet vil vare ved i de næste 20 år - grænsen for en bred moat-rating.
De fleste investorer på det private marked er kontraktligt låst til fonde i alt fra fem til 20 år, hvilket gør det umuligt at skifte fondsforvalter. De høje omkostninger ved ny due diligence af nye forvaltere fører til, at limited partner-investorer geninvesterer i efterfølgende fonde. Alle tre europæiske forvaltere har oplevet betydelige geninvesteringer fra eksisterende kunder.
Morningstar nøgletal for EQT EQT
• Morningstar Rating: ★★★
• Fair Value Estimate: SEK 330.00
• Morningstar Uncertainty Rating: High
• Price/Fair Value: 1.04
• Economic Moat: Narrow
CVC er steget med over 15 % siden børsnoteringen i april
Morningstar nøgletal for CVC Capital Partners CVC
• Morningstar Rating: ★★★
• Fair Value Estimate: EUR 18.00
• Morningstar Uncertainty Rating: Very High
• Price/Fair Value: 1.06
• Economic Moat: Narrow
Spredningen i afkast fra privat kapital er langt større end i afkast fra det offentlige marked. Vi betragter derfor CVC's, EQT's og Partners Groups fantastiske, langsigtede resultater som væsentlige immaterielle aktiver. De fleste limited-partner-mandater vil begrænse deres mulighed for at investere i fondsforvaltere med begrænset track record. Adgang til attraktive investeringsmuligheder før andre er afgørende for at opnå bedre resultater på de private markeder. Nogle handler tager år om at blive til noget. Et attraktivt virksomhedsmål er måske endnu ikke klar til at sælge eller har endnu ikke brug for kapital. Virksomheder på det private marked bruger meget tid og mange penge på at finde og pleje relationer til potentielle mål.
Svært for PE-firmaer at retfærdiggøre høje gebyrer
Selv om det ikke er vores basisscenarie, er vi bekymrede over risikoen for udhuling af gebyrmarginen på lang sigt. De private markeders outperformance i forhold til de offentlige markeder bliver mindre og mindre, hvilket gør det sværere at retfærdiggøre de betydeligt højere gebyrer. Tilsynsmyndighederne vil også interessere sig mere for gebyrerne på de private markeder, efterhånden som aktivklassen åbner sig for flere detailinvestorer. Efterspørgslen efter virksomheder på det private marked med en lang historik overstiger udbuddet. Når efterspørgslen stabiliseres, vil det forbedre forhandlingspositionen for limited partner-investorer.
Højere renter har begrænset handlen på de private markeder globalt. Alligevel er vi enige i de tre firmaers rosenrøde, langsigtede vurderinger af branchens vækstudsigter. Institutionelle limited-partner investorer, der lokkes af løftet om højere performance og øget diversificering fra private markeder, fortsætter med at udvide deres allokering til denne aktivklasse.
De høje overholdelses- og overvågningsomkostninger ved at have en lang række firmaer til at forvalte deres investeringer på det private marked har motiveret mange limited partners til at skære ned på antallet af forvaltere. Vi tror, at de firmaer, vi dækker, vil være blandt de største vindere af branchens konsolidering, fordi de har præsteret bedre end konkurrenterne og har solide kunderelationer. Investeringer på det private marked åbnes også gradvist op for individuelle investorer, hvilket åbner op for en potentielt stor pulje af frisk kapital til forvaltere af det private marked.
Morningstar nøgletal for Partners Group PGHN
• Morningstar Rating: ★★★
• Fair Value Estimate: CHF 1240.00
• Morningstar Uncertainty Rating: High
• Price/Fair Value: 0.98
• Economic Moat: Narrow
