Aktier i fedmemedicin: Hvor skal man investere nu?

Udfordringen er, at begge aktier i øjeblikket handles i et overvurderet område ifølge Morningstars analytikere. Investorer, der ønsker at sætte nye penge i virksomheder, der udvikler produkter på dette potentielt vigtige marked, skal beslutte, hvilke af de mere attraktivt vurderede konkurrenter der er bedst positioneret til at trænge igennem.

Og med en ny strøm af undersøgelser, der bliver offentliggjort, såsom Wegovys længste kliniske forsøg til dato, kommer der øgede spændinger mellem lægemiddelproducenterne.

»Vi mener, at de nuværende aktiekurser ikke tager ordentligt højde for forventede prisfald og konkurrence, for slet ikke at tale om risikoen for, at patienter afbryder behandlingen på grund af tolerance, omkostninger eller langsigtede sikkerhedsproblemer«, siger Karen Andersen, sundhedsstrateg hos Morningstar.

Andre store medicinalvirksomheder, der ønsker at få succes med deres egen fedmemedicin, omfatter Roche (ROG), Pfizer (PFE), og Amgen (AMGN).

De centrale fedmemedicinske aktier og deres 12-måneders afkast

• Novo Nordisk: 60.6%
• Eli Lilly: 78.1%
• Pfizer: -17.9%
• Amgen: 44.7%
• Roche: -14.7%

Fedmemedicinens store indflydelse på medicinalaktier

Midt i fedmeepidemien i USA har medicinalfirmaer i årevis forsøgt at udvikle effektive behandlinger. »Jeg tror ikke, vi nogensinde har set så meget innovation«, siger Damien Conover,  direktør for healthcare research hos Morningstar. »Historisk set har fedme været et område med mange fejlslagne lægemiddeludviklinger. Det er altid farligt at sige: 'Denne gang er det anderledes'. Men denne gang ser det virkelig anderledes ud.«

Tilføjer Andersen: »Så det var en slags langsom erkendelse efter dataene, godkendelsen, varemangelen ... og så tog det fart. Jeg tror, vi alle havde forventet mindre, eftersom lanceringen af Novos tidligere fedmemiddel, Saxenda, ikke var nogen stor succes - selv om det gav et vægttab på omkring 5 %.«

Men nu har investorerne helt sikkert taget det til efterretning og ændret landskabet for medicinalaktierne. Det skete til dels, fordi Lilly har oplevet en uovertruffen effektivitet i sin vægttabsbehandling, og aktien afspejler disse fremskridt med sit store rally i 2023. I mellemtiden er Novo blevet den største virksomhed i Europa målt på markedsværdi.

Markedspotentiale for fedmemedicin

Bag disse stigninger ligger forventninger om massiv vækst for disse lægemidler. Conover og Andersen anslår, at det globale marked for fedmemedicin vil være på 120 milliarder dollars i 2031, og at det meste af markedet vil være relativt delt mellem Novo og Lilly. Det samlede marked for den type behandlinger, der anvendes i disse lægemidler, som er kendt som GLP-1'ere og også bruges til at behandle type 2-diabetes, anses for at være endnu større, omkring 170 milliarder dollars.

Conover og Andersen forudser, at over 25 % af de svært overvægtige amerikanere og 15 % af de overvægtige amerikanere vil modtage behandling om 10 år, og langt de fleste vil modtage GLP-1-behandlinger af et bestemt brand. De forudser, at størstedelen af dette salg vil gå til Novo og Lilly.

Variabler for aktier i fedmemedicin

Når der åbnes nye porte for disse lægemidler, har investorerne flere variabler at tage hensyn til, når det gælder aktier, der kan drage fordel af det.

En af de største faktorer vil være prissætningen, både de priser, producenterne kan opkræve, og hvad slutbrugerne betaler efter forsikring. Både Lillys Zepbound og Novos Wegovy har en månedlig pris på over 1.000 dollars. Men det afspejler ikke nødvendigvis, hvad den typiske forbruger vil blive faktureret; nettobetalingen kan blive reduceret med helt op til 79 %. En sådan prissætning kan gøre en stor forskel i salget.

»Det er så stort et marked, at man ikke behøver at ændre penetrationsniveauet ret meget, og så vil man få væsentligt anderledes prognoser,« siger Conover.

I mellemtiden bliver den allerede intense konkurrence forstærket af en stadig strøm af undersøgelser af lægemidlers effektivitet. Det første kliniske forsøg af sin art, der undersøgte de langsigtede virkninger af Novos Wegovy, viste, at folk, der tager lægemidlet, bevarer vægttabet i op til fire år og desuden reducerer risikoen for hjertesygdomme. Disse resultater kan fungere som en katalysator for forsikringsselskaber og regeringer til at dække Wegovy mere liberalt.

Konkurrencen er en del af grunden til, at Conover og Andersen forventer et betydeligt prisfald over tid. De anslår, at virksomhederne i øjeblikket i gennemsnit opkræver 7.000 dollars for fedmemedicin, men at det sandsynligvis vil falde til under 3.000 dollars i 2031.

»Konkurrence og bestræbelser på at udvide de kommercielle - privatbetalende - tilskudsaftaler har en tendens til at føre til lavere priser ved større mængder,« siger Andersen.

Selvom der kan være mange uforudsete udfordringer forude, er én ting klar: Lilly og Novo har revolutioneret markedet for vægttab gennem mange års kontinuerlige forbedringer af behandlingen. »De havde været på denne stabile vej, indtil de kom til det punkt, hvor disse data om fedme kom frem,« forklarer Andersen. »Det havde på en eller anden måde brudt igennem barrieren for tidligere fedmemedicin, da deres effektivitet var ubestridelig, og det ændrede virkelig situationen.«

Hvilke aktier i fedmemedicin skal du købe nu?

»Novo og Lilly kører på en måde deres eget løb på aktiemarkedet og inden for innovation«, siger Conover. »De kommer med nogle af de mest effektive nye lægemidler til at generere salg, efter vores vurdering.«

Andersen siger: »Jeg tror, vi er nået til et punkt på markedet, hvor det er accepteret, at Novo og Lilly begge er stærke spillere og klar til at drage utrolig stor fordel af det. Jeg tror, det ville være svært at vælte nogen af dem, medmindre der var en drastisk reduktion i udbuddet eller et massivt sikkerhedsproblem, som vi på en eller anden måde ikke har set før nu.«

For investorer er der dog værdiansættelser at overveje. Lilly handles i øjeblikket til en price/fair value ratio på 1,45, hvilket betyder, at den er 45 % overvurderet sammenlignet med Conovers fair value-estimat på 540 $. I mellemtiden har Novo et forhold mellem pris og fair value på 1,55, baseret på Andersens fair value-estimat på 86 dollars eller 600 DKK for NOVO B.

Vi forventer, at Lilly delvist vil hæve kapaciteten for Mounjaro og Zepbound i anden halvdel af året,« siger Conover. »Lilly forventer at øge produktionen af lægemidlerne med 50 % inden årets udgang. Da efterspørgslen er større end udbuddet, forventer vi, at Lilly kommer til at sælge, hvad de kan producere.«

Pfizer er blevet betragtet som en betydelig udfordrer, men for nylig kom virksomheden med lavere forventninger til 2024 end forventet, hvilket bragte Morningstars estimat af fair value for aktien fra 47 dollars til 42 dollars pr. aktie. Virksomhedens 2024-prognose »omfattede en covid-19-produktforventning på 8 milliarder dollars, hvilket var 5 milliarder dollars lavere end vores forventning«, siger Conover.

Pfizers mange forskellige lægemidler og vacciner giver dog et stabilt cash flow, og markedet undervurderer stadig aktien betydeligt, idet den seneste slutkurs var 28,50 dollars.

En anden aspirant er Amgen. »De er fast besluttet på at gå ind på fedmemarkedet - enten med den førende kandidat (i lighed med Lillys Zepbound er den rettet mod GLP-1- og GIP-hormoner) eller yderligere lægemidler, der er i fase 1 og indledende studier,« siger Andersen. »Vi forventer fase 2-data fra det førende AMG133-program i anden halvdel af 2024. Det vigtigste salgsargument indtil videre, baseret på fase 1-data, kunne være, at det kræver mindre hyppig administration - det kunne administreres månedligt i stedet for den ugentlige Zepbound - og kan føre til længere vedligeholdelse af vægttabet efter ophør af behandlingen.«

Desuden siger Andersen, at Amgens præparat har vist en »overbevisende« hastighed på vægttabet. »Det bliver interessant at se data på længere sigt for at se det endelige plateau af vægttab.« Hun tilføjer, at i betragtning af de minimale data, der hidtil er kommet fra virksomheden, »er Amgen en slags joker, da det enten kan være det bedste i klassen eller støde på problemer med tolerance eller sikkerhed, der gør det mindre overbevisende.«

I første kvartal voksede Amgens salg med 22 %, hvilket hævede estimatet for fair value til 317 $. Amgen-aktien er fairly valued og handles i øjeblikket til ca. 307 dollars.

Så er der Roche, som i 2023 kom ind i kampen med opkøbet af det private bioteknologiselskab Carmot, som har tre fedmemedicinske produkter i klinisk fase. »Investorer er måske bedre tjent med at have en mindre fokuseret tilgang til investering i fedmeaktier og overveje et firma som Roche, hvor vi godt kan lide den samlede portefølje, og investorer får en vis eksponering mod udvikling af ny fedmemedicin«, siger Conover.

Her er et kig på Morningstars syn på de vigtigste udviklere af fedmemedicin og deres aktier:

Eli Lilly LLY

Analytiker: Damien Conover, CFA

• Fair Value Estimate: USD 540.00
• Morningstar Rating: 2 stars
• Economic Moat: Wide
• Morningstar Uncertainty Rating: High

Vi hæver vores estimat af Eli Lillys fair value til 540 dollars fra 500 dollars efter stærkere resultater end forventet i første kvartal. Især bidrog prisudviklingen på 10 procentpoint til omsætningsvæksten på 26 % i kvartalet, hvilket øgede bruttomarginerne hurtigere, end vi havde forventet. Vi mener, at den stærke prissætning af vægttabsmedicinen Mounjaro bidrog til en stor del af prisstigningerne. Selvom Lilly forventer en opbremsning i prisstigningerne i anden halvdel af året, når nedsættelser i forbindelse med opsparingskort bliver annualiseret, viser den robuste prissætning styrken af Lillys wide Moat.

Novo Nordisk NOVO B

Analytiker: Karen Andersen, CFA

• Fair Value Estimate: DKK 600.00
• Morningstar Rating: 2 stars
• Economic Moat: Wide
• Morningstar Uncertainty Rating: High

Novo Nordisk rapporterede en salgsvækst i konstant valuta på 24 % i første kvartal, hvilket er på linje med den antagelse om salgsvækst i konstant valuta på 25 %, som vi havde indbygget i vores model for 2024. Væksten i første kvartal var stærkt drevet af GLP-1-salgsvækst inden for diabetes (32 %, primært fra Ozempic) og fedme (42 %, primært fra Wegovy).

Ledelsen hævede sin prognose for salgsvækst i 2024 i konstant valuta med 1 procentpoint (fra et interval på 18 %-26 % til et interval på 19 %-27 %), og vi har hævet vores forventning til salgsvæksten til 26 %. Vi tror, at væksten i driftsoverskuddet kan blive lidt højere, nemlig 29 %, hvilket også er i den øvre ende af ledelsens opdaterede prognose. Det har hævet vores fair value-estimat fra DKK 570/84 til DKK 600/USD 86, men aktiekurserne er stadig 45 % højere end vores øgede estimat.

Selvom vi fortsat ser Novo Nordisk som en virksomhed med stort potentiale og stærk intellektuel ejendom omkring sin kardiometaboliske forretning, mener vi, at den store efterspørgsel efter lægemidler mod fedme og det begrænsede udbud har presset aktiekurserne over deres egentlige værdi. Vi antager, at Novo Nordisk kan øge GLP-1-salget på tværs af indikationer fra omkring 24 mia. dollars i 2023 til næsten 75 mia. dollars i 2031, før patentet udløber for semaglutid, molekylet i Ozempic og Wegovy. 

Vi mener, at de nuværende aktiekurser ikke tager tilstrækkelig højde for forventede prisfald og konkurrence, for slet ikke at tale om risikoen for, at patienter afbryder behandlingen på grund af tolerance, omkostninger eller langsigtede sikkerhedsproblemer.

Roche ROG

Analytiker: Karen Andersen, CFA

• Fair Value Estimate: USD 55.00
• Morningstar Rating: 5 stars
• Economic Moat: Wide
• Morningstar Uncertainty Rating: Low

Vi forventer ikke at foretage nogen ændringer i vores fair value-estimat for Roche på CHF379/$55 efter virksomhedens resultater for første kvartal. Roches lægemiddel- og diagnostikdivisioner voksede med 2 % hver i konstant valuta, med en underliggende vækst på 7 % i konstant valuta efter eliminering af modvind fra faldende covid-relateret antistof- og diagnostiksalg.

Ledelsen fastholdt sine forventninger om en midt-encifret salgsvækst ved konstante valutakurser og vækst i kerne EPS for hele året. Vi forventer, at modvinden fra covid og valuta vil aftage i løbet af resten af året, hvilket vil gøre Roches underliggende vækst mere tydelig for investorerne. Selv om det ikke er et år med betydelige nye lanceringer, forventer vi vigtige data fra pipelinen i forbindelse med en omlægning af porteføljen, der prioriterer programmer med større effekt inden for immunologi (Roivants TL1A) og fedme (Carmots CT-388).

Efter 2024 mener vi, at Roche kan opnå en mellem- til endda høj encifret årlig vækst (og de centrale driftsmarginer forbliver i midten af 30'erne) med potentiale for højere vækst, hvis disse indlicenserede programmer - eller interne programmer som trontinemab, lægemiddelkandidaten til Alzheimers, eller tiragolumab, lægemiddelkandidaten til onkologi - når markedet. Vi mener, at Roches dominans inden for farmaceutisk innovation og diagnostik understøtter en wide Moat. 

Pfizer PFE

Analytiker: Damien Conover, CFA

• Fair Value Estimate: USD 42.00
• Morningstar Rating: 5 stars
• Economic Moat: Wide
• Morningstar Uncertainty Rating: Medium

Vi fastholder vores fair value-estimat og wide moat-værdiansættelse for Pfizer efter resultaterne for første kvartal, der stort set levede op til vores forventninger. Virksomheden er på vej til at nå sit mål om omkostningsbesparelser på 4 mia. dollars inden udgangen af 2024, hvilket bør forbedre driftsmarginerne. Vi mener, at markedet undervurderer marginforbedringen baseret på omkostningsbesparelserne, og vi ser Pfizer som undervurderet.

Efter at have overinvesteret under pandemien skærer Pfizer i omkostningerne for at tilpasse sig den aftagende efterspørgsel efter covid-produkter. Selvom vi stadig forventer et årligt salg på næsten 8 mia. dollars for Pfizers covid-vaccine Comirnaty og behandling Paxlovid, er det et fald fra de over 50 mia. dollars, der blev solgt i 2022. Efter omkostningsbesparelserne forventer vi, at driftsmarginerne vender tilbage til over de 30 %, der var mere typiske for Pfizer før pandemien.

Amgen AMGN

Analytiker: Karen Andersen, CFA

• Fair Value Estimate: USD 317.00
• Morningstar Rating: 3 stars
• Economic Moat: Wide
• Morningstar Uncertainty Rating: High

Amgens produktsalg i første kvartal steg med 22 %, eller 6 % eksklusive opkøbet i oktober 2023 af selskabet Horizon Therapeutics, der arbejder med sjældne sygdomme, lidt over vores forventninger. Ledelsen reducerede sine forventninger til top- og bundlinje for hele året. I forbindelse med resultaterne meddelte Amgen, at de har afsluttet en foreløbig analyse af et fase 2-forsøg med deres lægemiddelkandidat mod fedme maritide (AMG 133). Selvom Amgen ikke afslørede mange detaljer, var ledelsen opmuntret nok til at meddele, at programmet vil gå videre til fase 3 inden for fedme, fedmerelaterede indikationer og diabetes, et område, hvor teoretiske bekymringer om stoffets blodsukkervirkninger tidligere havde gjort udviklingen mindre tiltalende. Vi mener, at det mest sandsynlige scenarie er, at de foreløbige data viste en håndterbar tolerabilitet, solid sikkerhed, en effekt, der kan måle sig med de førende lægemiddelkandidater under udvikling (omkring 25 % vægttab) og en differentieret doseringsprofil (månedlig eller måske kvartalsvis dosering).

Vi havde tidligere inkluderet en sandsynlighed for godkendelse på 30 % og et sandsynlighedsvægtet salg på 4 mia. dollars i 2033 i vores værdiansættelse af Amgen. På baggrund af denne bekræftelse af positive fase 2-resultater hæver vi sandsynligheden for godkendelse til 60 %, hvilket øger vores salgsestimat til 8 mia. dollars i 2033. Vi har også inkluderet højere investeringer fra 2025 og fremefter med henblik på at understøtte en lancering i 2027; vi mener, at Amgens stærke track record inden for antistofproduktion giver troværdighed til deres evne til at levere til markedet. Hvis doseringen faktisk er kvartalsvis i stedet for ugentlig, som det er tilfældet med de nuværende fedmebehandlinger, kan fremstillingen desuden være mindre krævende.