Selv om Kinas økonomi er steget kraftigt, er det ikke tilfældet med aktiemarkedet. Siden januar 1993, da Morgan Stanley Capital International begyndte at følge landets aktiekursudvikling, har de kinesiske aktier ligget bagud i forhold til alle de 10 største aktiemarkeder fra den dato. Hvorfor?
For det første var lanceringen af det kinesiske aktiemarked noget af en fiasko. Efter en pause på fire årtier genåbnede Shanghai-børsen i december 1990, knap to år før MSCI China Index startede. I disse første år var markedsdeltagere, tilsynsmyndigheder og investorer hver især ved at lære deres roller i et land, der ikke var vant til moderne kapitalisme. Det er derfor ikke bemærkelsesværdigt, at de kinesiske aktier efter den indledende eufori tog et ordentlig fald.
Timingen var også uheldig. Mens Kinas markedsplads forsøgte at få styr på sine problemer, blev landet suget ind i den asiatiske finanskrises i 1997. Teknisk set gik krisen uden om Kina, da den smittede nabolandenes valutaer. Men grundet Kinas nærhed og stærke handelsforbindelser blev landets aktier uundgåeligt påvirket. Det stod på fem måneders tab for de kinesiske aktier der ende med et betagende (eller måske mere præcist: hjerteskærende) tab på 60 %.
Så kom en anden begivenhed, som Kina ikke var skyld i, nemlig den globale nedsmeltning af teknologibørserne. Selv Stillehavet kunne ikke forhindre den i at nå Kinas kyster. Fra foråret 2000 til efteråret 2002 handlede de kinesiske aktier nogenlunde på linje med deres amerikanske modstykker. Denne præstation skadede ikke blot det samlede afkast, men skuffede også investorer, der havde søgt geografisk diversificering. Mens USA gik ind i en recession i denne periode, steg den kinesiske økonomi trods alt kraftigt. Deres aktier ville helt sikkert undgå skaden. Men det gjorde de ikke.
Bedre tider
Efter den hårde debut har de kinesiske aktier rettet op på skibet. I løbet af de sidste 20 år har de kinesiske aktier stort set nået samme afkast efter inflation som de stærkere udviklede markeder, og de har overgået afkastet på aktiemarkederne i svagere lande som Japan, Spanien og Italien. På grund af den høje volatilitet i kinesiske aktier har deres risiko-/afkastprofil imidlertid været mindre attraktiv. Så meget røg burde have skabt mere ild.
Dette ordsprog gælder i endnu højere grad for Kinas økonomiske succes. I løbet af de sidste 20 år har USA øget sit bruttonationalprodukt pr. indbygger med 20 %, mens Kina har gjort det med 400 %. Alligevel har de to lande haft samme børsfremgang (med naturligvis en risiko/afkast-fordel for USA). Det er forståeligt, at de kinesiske aktier ikke førte fra starten. At de siden da ikke har draget fuld fordel af deres lands økonomiske resultater, er ikke forståeligt.
Top- og bundlinje
Det er ikke overraskende, at de kinesiske virksomheder har haft stor succes med at øge deres salg. Hvert år rangerer Fortune verdens 500 største virksomheder målt på omsætning. Kina havde 10 børsnoterede virksomheder på listen i 2002. Nu er landet vært for 124, tre mere end USA. Disse 124 kinesiske virksomheder genererer mere omsætning end alle de virksomheder på Fortunes oversigt fra Japan, Tyskland, Frankrig og Storbritannien tilsammen.
Udfordringen har været rentabiliteten. Men med kinesiske virksomheder kan man ikke skue hunden på hårene. I forbindelse med gennemgangen af Fortunes 2020-liste har Center for Strategic and International Studies samlet det gennemsnitlige afkast af aktiverne for bl.a. organisationerne med base i USA og Kina. De amerikanske virksomheder havde en gennemsnitlig fortjenstmargen på 9,1 % og et afkast af aktiverne på 4,9 %. For de kinesiske virksomheder var disse tal henholdsvis 4,5 % og 1,9 %.
Er de kinesiske virksomheder mindre rentable på grund af deres hjemmemarked? Selv om de kinesiske forbrugere har en hastigt stigende indkomst, ligger deres lønninger fortsat langt under niveauet på de udviklede markeder. Kinesiske virksomheder står derfor over for priskrav, som ikke generer virksomheder, der opererer i mere velstående lande. Måske er kinesiske virksomheder ret effektive, når man tager deres handicap i betragtning.
Det er en rimelig antagelse, men forkert. I en undersøgelse fra 2021 blandt medlemmer af US-China Business Council hævdede 95 % af de adspurgte, at deres kinesiske aktiviteter gav et positivt resultat. Desuden svarede 43 %, at deres kinesiske filialer havde højere fortjenstmargener end deres samlede virksomhed, mens 22 % svarede det modsatte. Mens de kinesiske virksomheder kæmper for at omsætte salget til bundlinjen, gør de amerikanske virksomheder det altså ikke.
(I en publikation fra det kinesiske handelsministerium fra 2019 blev der konstateret lignende, idet det blev rapporteret, at "de fleste multinationale selskaber har et investeringsafkast i Kina, der er højere end deres globale gennemsnit").
Stærke stemmer
Problemet kommer fra virksomhedernes vigtigste interessenter: deres store investorer og deres regering. Som Fuxiu Jiang og Kenneth Kim forklarer i "Corporate Governance in China: A Survey", har børsnoterede kinesiske virksomheder rutinemæssigt meget store ejere. I 2018 havde mere end 80 % af de børsnoterede kinesiske virksomheder en aktionær, der ejede mindst 20 % af virksomhedens egenkapital. Disse investorer, skriver forfatterne, bruger ofte deres magt til at "ekspropriere rigdom fra minoritetsaktionærer". De kan f.eks. indgå i transaktioner med nærtstående parter, som fremmer deres andre forretninger på bekostning af virksomheden.
En relateret hindring er den tætte forbindelse mellem den kinesiske regering og tilsyneladende private virksomheder. F.eks. rapporterer Jiang og Kim, at i en undersøgelse fra 2007 var 27 % af de kinesiske virksomheder, der blev klassificeret som ikke-statslige virksomheder, ikke desto mindre ledet af tidligere bureaukrater. Det er vigtigt at opretholde tætte forbindelser med regeringen for at drive forretning i Kina, men forholdet kan også skade profitten. For at sikre en høj beskæftigelse kan embedsmænd f.eks. presse virksomheder til at ansætte flere medarbejdere, end de har brug for.
Endelig har den kinesiske retsbeskyttelse historisk set været dårlig. Heldigvis, skriver forfatterne, er det lovgivningsmæssige klima blevet dramatisk forbedret i løbet af de sidste 25 år. Risikoen for, at en virksomheds aktiver bliver beslaglagt af regeringen, eller at dens intellektuelle ejendomsret bliver stjålet af konkurrenterne, er faldet markant. (Eller det var den i hvert fald, før præsident Xi Jinping begyndte at "knækappe de kinesiske virksomheder", som en forfatter udtrykte det). Alligevel får sådanne bekymringer nogle gange ledelserne til at give afkald på profitmaksimerende strategier i et forsøg på at undgå juridiske problemer.
Resumé
Den dårlige nyhed for entusiaster af kinesiske aktier er, at markedet er gået på hundeskole i løbet af de sidste tre årtier. De tidlige investorer ville have været bedre stillet ved at investere næsten alle andre steder. Den gode nyhed er, at forholdene siden er blevet forbedret, hvilket har gjort det muligt for kinesiske aktier i det mindste delvist at drage fordel af landets ekstraordinære økonomiske vækst. Om fremskridtene vil fortsætte eller blive standset af Xi's "reformer", må tiden vise.
John Rekenthaler (john.rekenthaler@morningstar.com) har forsket i fondsbranchen siden 1988. Han er nu klummeskribent for Morningstar.com og medlem af Morningstar's investment research department. John er hurtig til at påpege, at mens Morningstar typisk er enig med Rekenthaler Report synspunkter, er hans synspunkter hans egne
Artiklen er oversat fra engelsk og blev udgivet 28/03/2022 på morningstar.co.uk
