Af Alex Morozov, CFA, Aktieanalytiker hos Morningstar.
GN Store Nord består af to forretningsområder, der umiddelbart ikke fremstår relaterede til hinanden: høreapparater og lydprodukter (GN Hearing og GN Audio). Selvom kombinationen af høreapparater og lyd til både private forbrugere og professionelle løsninger ikke ser ud til at have synergier ved første øjekast, mener vi, at det åbner op for muligheder i fremtiden på markedet for ikke-medicinske høretelefoner (hearables). Den nylige deregulering af markedet for høreapparater i USA og introduktionen af over-the-counter (OTC) kategorien slører grænserne mellem forbrugsprodukter og dem til medicinsk brug. Forbrugernes efterspørgsel bevæger sig mod flere forbindelsesmuligheder såsom Bluetooth og at deres apparater kan bruges i samspil med mobil, smartwatch og andet - uanset om det er et medicinsk høreapparat eller ej. GN Hearing har en fordel på dette område, da de har været de hurtigste til at satse på de trådløse forbindelser, hvilket burde gøre selskabet i stand til at udnytte den igangværende udvikling.
Salget af høreapparater understøttes af den globale udvikling
Inden for deres respektive nicher drager begge forretninger - både Audio og Hearing - fordel af udviklingen. En aldrende befolkning, rimelig lav udbredelse i den vestlige verden og en næsten urørt patientpopulation i emerging markets er de primære drivkrafter bag salget af høreapparater. I den professionelle Audio division er den mere mobile arbejdsstyrke, støjende åbne kontorer og fjernmøder med til at drive efterspørgslen på høretelefoner, der understøtter Unified Communication. Vi mener, GN kan udnytte denne udvikling, men at selskabet bliver nødt til at fortsætte med at investere en sund andel i forskning og udvikling for ikke at falde bagud. Eftersom selskabet har mindre skala og kapital end sine større konkurrenter, er innovation kritisk for GN Hearings langsigtede konkurrencefordele, som kommer til udtryk gennem det, vi hos Morningstar kalder en narrow moat.
GN's fokus på uafhængige grossister
Inden for medicinske høreapparater står GN i kontrast til den detailorienterede ekspansionsstrategi, som konkurrenterne, Sonova og Demant har forfulgt. Vi mener dog ikke, at GN's konkurrencefordele som en primært grossistfokuseret forretning er truet af konkurrenternes ekspansion i detailleddet, da vi estimerer, at det producent-kontrollerede detailsegment kun udgør 15 procent globalt. Vi føler dog alligevel, at branchen langsomt men sikkert bliver delt i to, da de uafhængige salgskanaler kommer under pres fra de store detailforretninger og de grossist-ejede detailforretninger. Selvom det er en langsom proces, regner vi med, at GN før eller senere vil blive tvunget til at genoverveje sin detailstrategi eller slå sig sammen med en anden spiller i industrien.
Fair værdi opjusteres
Vi øger vores estimat af GN aktiernes fair værdi til 282 kroner fra 250 kroner, hvilket svarer til en kurs/indre værdi (P/E) på 26 og en enterprise value/EBITDA (justeret) på 16. Vi regner med en gennemsnitlig vækst i omsætningen på 7-9 procent over de næste fem år med en vækst i GN Hearing på 6 procent og GN Audio med høje encifrede eller lave tocifrede vækstrater.
Vi regner med at volumenen i GN Hearing vil vokste med 6-7 procent i gennemsnit som dog vil modsvares af 1 procent lavere gennemsnitspriser som resultat af mere prispres og introduktionen i lande med lavere priser (Kina og Indien). Vi regner med at den globale volumen på mellemlang sigt vil vokse med mellem 3 og 4 procent, hvor de primære drivere er en aldrende befolkning og emerging markets (såsom Kina). GN Hearing er velpositioneret i de hurtigt voksende salgskanaler såsom Amplifon, Costco og de uafhængige private kanaler, som fortsat vil forblive de største globale segmenter på trods af at de langsomt vil tabe markedsandele.
Vi forventer, at driftsmarginen vil vokse fra omkring 17 procent til 20 procent, i takt med at investeringerne i forskning og udvikling vil vokse, mens omkostninger til administration og salg løbende aftager.
Audio forretningen går målrettet mod mindre og mellemstore virksomheder, hvorfor salgsindsatsen sandsynligvis vil blive øget. Investeringerne i forskning og udvikling har været aftagende og nåede ned på 7 procent af omsætningen sidste år, men vi regner med en stigning til 8 procent, da begge forretningsben har behov for at investere i teknologi for at fastholde deres position.
GN Hearing går efter at øge sin markedsandel i de uafhængige salgskanaler - et skifte der burde positionere dem i premium produktsegmentet. Dette vil dog blive opvejet af at gå ind i lande, hvor bruttomarginerne er lavere såsom Kina og Indien.
Bulls
- Vi regner med, at udbredelsen af høreapparater vil stige som følge af den voksende middelklasse på emerging markets samt mere tech-kyndige og sundhedsbevidste forbrugere i den vestlige verden.
- Truslen fra store detailforretninger og konsolidering får de uafhængige forhandlere til at favorisere høreapparater, der ikke kommer fra de detail-ejende producenter. Dette skifte vil forbedre GN Hearings position i premium markedssegmentet.
- GN Store Nord er stormet frem hos de amerikanske veteraner (VA), da selskabets produkter falder i god jord hos de gennemsnitligt yngre brugere af høreapparater i dette segment.
Bears
- GN's indgang på emerging markets vil ikke nødvendigvis være sund for selskabets rentabilitet, hvis salgsvolumenerne ikke er store nok til at overkomme de betydelige kapitalinvesteringer (tilstedeværelsen i detailledet skal overkomme markedets manglende brug af høreapparater).
- Den ventede kombination af Sivantos og Widex vil resultere i et langt bedre positioneret selskabet med skala og produktporteføljen til at konkurrere effektivt med de største spillere. Ud fra denne kombination er GN's position den mest udsatte.
- GN Audios tocifrede vækst i Unified Communication-egnede headsets vil aftage i takt med at nye konkurrenter træder ind på det kapital-lette forretningsområde.
Alle estimater og vurderinger er per 27. maj 2019 af Alex Morozov, CFA, Aktieanalytiker hos Morningstar.
Alex Morozov har ingen positioner i de nævnte værdipapirer.
---
© Morningstar 2019. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.
