Af Philip Gorham, CFA, FRM, Morningstar Aktieanalytiker.
Carlsberg beat our sales estimates again in the first quarter, posting 6.4% organic growth, supported by volume tailwinds in Asia. We are raising our fair value estimate to DKK 785 from DKK 750 for the B-shares and to $23.50 from $23 for the ADRs, entirely as a result of raising our revenue growth estimates for the Asia segment for this year and next. After a strong rally in the stock year-to-date, we believe Carlsberg is now slightly overvalued, although we acknowledge that the business is performing very well at present.
First quarter organic sales growth of 6.4% maintains the momentum of last year and the upside to our estimates was driven by impressive price/mix of almost 6% in Asia, on top of organic volume growth of almost 10%. The timing of the Lunar New Year undoubtedly contributed to volumes, but certain southeastern Asian markets have been growing consistently for several quarters now, as demonstrated by similarly strong results from Heineken. Carlsberg recently strengthened its position in the region by increasing its ownership of Cambodia's Cambrew to 75%, a transaction that shone through in these sales figures. Given the preponderance of evidence that southeast Asia beer markets are undergoing a period of sustainable growth, we have revised our sales forecasts upwards for this year and next. We now expect 15% organic sales growth in Asia this year and 9% next year, and we continue to see 4.5% as a reasonable assumption for medium-term growth in Asia.
We believe we differ from consensus in medium-term sales growth. We assign Carlsberg a no-moat rating, and recent shelf space losses in Europe support this. Carlsberg has mediocre market shares in Western Europe, which still represents half of its group sales, meaning it lacks the cost advantage of its larger rivals AB InBev and Heineken. As such, sales growth could undershoot those competitors in the longer term, and we fade the current rate of growth to below 4% by the end of our forecast period.
Bulls
- Selvom Carlsberg er underrepræsenteret i premium-segmenterne, har bryggeriet dog en position med brands som Tuborg og 1664. Et fokus på merprisning af produktporteføljen kan derfor ses som en langsigtet mulighed.
- Carlsberg er tilstede på det attraktive Vietnamesiske marked og har muligheden for at øge sin økonomiske interesse i det lokale datterselskab "Habeco".
- De tidlige tegn fra den nye ledelse har været lovende. Ændringerne har ikke været spektakulære, men forbedringerne af cash flowet og overholdelsen af de finansielle mål burde være en velkommen udvikling for aktionærerne.
Bears
- Den russiske regerings tilgang til afgifter og regulering af alkohol har været uforudsigelig og negativ for det danske bryggeri, og der er fortsat risiko for yderligere interventioner fra regeringen i fremtiden.
- Prisningen af Carlsbergs produkter vil sandsynligvis være underlegen i forhold til konkurrenterne på grund af lavere brandværdi - en ulempe der har manifesteret sig i de seneste år gennem tab af hyldeplads.
- Carlsberg mangler et dominerende multinationalt brand som Heineken eller Budweiser, hvilket hindrer stordriftsfordelene.
Alle estimater og vurderinger er per 2. maj 2019 af Af Philip Gorham, CFA, FRM, Morningstar Equity Analyst.
Philip Gorham har ingen positioner i de nævnte værdipapirer.
---
© Morningstar 2019. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.
