Af Jelena Sokolova, CFA, Morningstar aktieanalytiker.
We are reducing our fair value estimate from 580 DKK per share to 560 DKK (2019 price/earnings of 12 and enterprise value/EBITDA of 9).
We reduce our revenue forecasts to low single digits over the next decade following management's announcement of scaling down expansion and vertical integration (franchisee takeover) plans. Nonetheless, this should result in a better capital discipline and fixed cost leverage (45% of openings were planned in well- or semi-penetrated markets and could lead to cannibalization in our view).
We are now forecasting a slight revenue decline and fixed cost deleveraging in 2019, given the overstock in wholesale channels, planned reduction of discounts, and planned investments behind the brand, which include a step-up in marketing, online channel development, and some store refurbishments.
By 2021, we expect the brand to return to low-single-digit growth (versus mid-single-digit growth of the branded jewellery industry) with all channels contributing and online outperforming. Although we expect branded jewellery to gain share, we believe fragmentation would be increasing with smaller brands taking share and Pandora displaying more modest growth.
We expect slight gross margin pressures at the retail level in the years to come, resulting in a decline from 85% in 2017 to 81%-82% on average over the next 10 years, despite management's commitment to reduce discounting. We believe margins would be negatively impacted by increasing investments in quality/value proposition and a shift to a more fashion-conscious and price-sensitive self-purchasing consumer. Mix shift from wholesale to retail should positively contribute to gross margin development. All in, we forecast Pandora's gross margins around 75% over the next 10 years, versus 71.6% on average since 2009 and 74.3% in 2018.
We forecast a step-up in marketing increasing to over 11% of revenue in 2019-20 from 9.8% in 2018, to help revive brand growth. We expect that investments to build e-commerce and the omnichannel platform will be offset by cost savings bringing G&A costs to 9% of revenue from 10% in 2018. We expect retail cost inflation to moderate as the company grows off the existing store base, while some less profitable store rents can be renegotiated at better terms or terminated.
Combined with a companywide cost-reduction program, we believe the operating margins could increase from the low of 24% projected in 2019-20 to the high-20% level by 2027.
Bulls
- Pandora leder kategorien for charms-armbånd - en kategori med en høj grad af tilbagevendende efterspørgsel og genkøb, som sikrer stabilitet i omsætningen.
- Pandora har plads til at vokse og får medvind fra væksten i middelklassen på udviklende markeder med 210 forretninger i Kina (mod 236 i Storbritannien og 397 i USA) og fra selskabets etablerede tilstedeværelse i Indien og Latinamerika.
- Selvom Pandora i høj grad er afhængig af sine charms og armbånd (72 procent af salget), er der potentiale for at udvide andre smykkekategorier (disse udgør over 80 procent af det samlede smykkemarked).
Bears
- Charms-armbånd kan være en midlertidig mode-trend og er allerede ved at aftage på nogle markeder (såsom USA).
- Pandora genererer 21 procent af omsætningen i USA, hvor 80 procent af butikkerne ligger i shoppingcentre. Shoppingcentrene oplever dog tilbagegang i antal shoppere og er ofte præget af mange rabatter og tilbud, hvilket kan skade Pandoras brandværdi i USA.
- Selskabet har øget antallet og andelen af egne forretninger. Det øger andelen af faste omkostninger, som ikke nødvendigvis bliver efterfulgt af vækst i salget, da forbrugerne skifter mod onlinehandel.
Alle estimater og vurderinger er pr. 23. april 2019 af Jelena Sokolova, CFA, Morningstar Equity Analyst.
Jelena Sokolova har ingen positioner i de omtalte værdipapirer.
---
© Morningstar 2019. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.
