Af Philip Gorham, CFA, FRM, Morningstar Aktieanalytiker.
Vi opjusterer vores estimat af Carlsberg B-aktiens fair værdi til 750 kroner fra tidligere 743 kroner for at tage højde for, at nutidsværdien af selskabets fremtidige pengestrømme er vokset siden vores sidste opdatering.
Vores værdiansættelse afspejler nu en multipel på 20 gange indtjeningen i 2020, 9 gange EV/EBITDA, free cash flow yield på cirka 6% (frie pengestrømme per aktie i procent af vores fair value-estimat) og et udbytteafkast på omkring 2,5%. Disse multipler er tegn på en mere konservativ værdiansættelse af Carlsberg sammenlignet med selskabets konkurrenter, selvom multiplerne dog er højere end de historisk har været for Carlsberg. Set i forhold til, at Carlsbergs forretning på den ene side har relativt lavere kvalitet, men at væksten på den anden side er accelereret, mener vi at disse multipler er passende.
Højere vækst og profitabilitet driver aktiekursen
Den centrale drivkraft bag vores værdiansættelse er organisk vækst og flottere marginer. Vi regner med, at Carlsbergs organiske vækst bliver marginalt lavere end de fleste andre multinationale bryggerier, der har mere diversificerede produktporteføljer på tværs af forskellige prisgrupper. Vi antager en organisk vækst på mellemlang sigt på 3,4 procent, hvilket er mere end et halvt procentpoint lavere end vores forventninger til Heinekens vækst. Forskellen skyldes primært Carlsbergs tunge eksponering i udviklede lande, samt vores forventninger om, at Carlsbergs manglende konkurrencefordele vil gøre det sværere for selskabet at sælge flere øl. Prisningen af selskabets øl kan stadig bidrage positivt til væksten takket være brands som Tuborg og Kronenbourg.
Carlsbergs SAIL '22 strategi er ikke særligt aggresiv, men samler i det mindste selskabets produktivitetsindsatser under én vifte. Carlsberg har stadig den laveste EBIT-margin blandt de store bryggerier i Vesten, men afstanden er blevet betydeligt mindre over de seneste to år. Vi mener dog alligevel, der er en mulighed for at effektivisere forsyningskæden. Vi forventninger at proceseffektiviseringer vil øje EBIT-marginen med 1,8 procentpoint over de to år - primært drevet af en stærkere bruttomargin. Vi har estimeret en langsigtet normaliseret EBIT-margin på 16,7% med en stabil vækst efter 2023 på 4 procent.
Bulls
- Selvom Carlsberg er underrepræsenteret i premium-segmenterne, har bryggeriet dog en position med brands som Tuborg og 1664. Et fokus på merprisning af produktporteføljen kan derfor ses som en langsigtet mulighed.
- Carlsberg er tilstede på det attraktive Vietnamesiske marked og har muligheden for at øge sin økonomiske interesse i det lokale datterselskab "Habeco".
- De tidlige tegn fra den nye ledelse har været lovende. Ændringerne har ikke været spektakulære, men forbedringerne af cash flowet og overholdelsen af de finansielle mål burde være en velkommen udvikling for aktionærerne.
Bears
- Den russiske regerings tilgang til afgifter og regulering af alkoholiske drikkevarer har været uforudsigelig og negativ for det danske bryggeri, og der er fortsat risiko for yderligere interventioner fra regeringen i fremtiden.
- Prisningen af Carlsbergs produkter vil sandsynligvis være underlegen i forhold til konkurrenterne på grund af lavere brandværdi - en ulempe der har manifesteret sig i de seneste år gennem tab af hyldeplads.
- Carlsberg mangler et dominerende multinationalt brand som Heineken eller Budweiser, hvilket hindrer stordriftsfordelene.
Alle estimater og vurderinger er per 18. marts 2019 af Af Philip Gorham, CFA, FRM, Morningstar Equity Analyst.
Philip Gorham har ingen positioner i de nævnte værdipapirer.
---
© Morningstar 2019. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.
