Af Andreea Hotaranu, aktieanalytiker hos Morningstar.
Med et frisk syn på den danske vindmølleproducent, Vestas, øger vi vores estimat af aktiens fair værdi til 642 kroner fra 570 kroner, mens vi dog holder fast i vores holdning til, at selskabet har en stabil position (moat trend) uden langsigtede konkurrencefordele (ingen moat). Vores opjustering er et resultat af, at den systematiske risiko og dermed også de vægtede kapitalomkostninger (WACC) i vindbranchen er aftaget i vores øjne. Aktien handles nu til et niveau, der er moderat under vores fair value, som antager at selskabet bør handles til henholdsvis 25 gange indtjeningen og 11 gange driftsresultatet før af- og nedskrivninger (EBITDA) i 2019.
Vestas har to forretningssegmenter: vindmølleproduktion og service. Vi mener ikke, at produktionen af vindmøller og udstyr har langsigtede konkurrencefordele (no-moat) i betragtning af de løbende vind-auktioner, der bruges til at tildele nye vindprojekter til projektudviklere. Mellem 2015 og 2017 indledte vindenergi rundt omkring i verden en transition fra en statsstøttet model til en konkurrencepræget auktionsmodel. Den konkurrenceprægede auktion lagde pres på omkostningerne hos spillerne i branchen og ledte til konsolidering på markedet, som måske vil fortsætte. I dag sidder de fire største spillere (Vestas, Siemens Gamesa, Goldwind og General Electric) på mere end 50 procent af markedet. Teknologisk er alle de store spillere velpositionerede, og de fleste har rettet fokus på at styrke deres serviceforretning. Service eftermarkedet har flere fordele: stabil omsætning, højere marginer, involvering i vindmøllernes drift, stærkere relationer med ejerne af parkerne og indsigt i komponenternes ydeevne.
I vores værdiansættelsesmodel regner vi med, at Vestas vil øge deres omsætning med 5 procent om året over de næste 5 år med stærk vækst i servicesegmentet. I de første 2 år ser vi en stærk vækst i toplinjen efterfulgt af en opbremsning til et mere markedsorienteret tempo, eftersom mange stater endnu ikke har en vision om at tilskynde mere vedvarende energi efter 2020. Efter 2019 regner vi med, at EBIT-marginen gradvist vil stige med 2 procentpoint frem mod slutningen af vores 10-årige budgetperiode som følge af mindre prispres og en mere effektiv drift fra løbende omkostningsbesparelser.
Forretningsstrategi og fremtidsudsigter
Som en af de største globale spillere inden for produktionen af vindmøller, bør Vestas være i stand til at navigere bedre end de mindre konkurenter i det mere og mere pris-konkurrenceprægede marked - uden subsidier fra staterne. Manglen på subsidier vil drive konsolideringen af markedet og reducere antallet af producenter af originale møller og udstyr. Vi forventer at transitionen væk fra et subsidieret marked vil kllemme de mindre spillere på maven og få dem til at søge ud af markedet eller se sig om efter købere.
Internationelt holder de tre største spillere (Vestas, Siemens Gamesa og General Electric) på estimeret 40 procent af markedet og de burde være de globale frontløbere fremadrettet. Vi mener dog ikke at det kinesiske marked, som har den største vindkapacitet, vil være let tilgængeligt for disse internationale topspillere. Det kinesiske marked vil sandsynligvis blive i hænderne på lokale spillere såsom Goldwind, Envision og United Power. På den anden side vil de kinesiske spillere blive udfordret i deres indtog på amerikanske og europæiske markeder. Først og fremmest skal disse selskaber etablere kapaciteten til at servicere møllerne i regionerne. Vigtigere er det dog, at amerikanske og europæiske regeringer kan opfatte de kinesiske vindmøller som risikofyldte i forhold til at værne om sikkerheden i den nationale energiproduktion.
Vestas' tilstedeværelse læner sig mere op af de udviklede markeder, som udgør mere end 80 procent af selskabets salg og installerede base. Eftersom vind er blevet en af de billigste energikilder og regeringerne har mangeårige forpligtelser til at opnå bestemte mål inden for vedvarende energi, har vi tillid til branchens langsigtede vækstudsigter. Den negative udvikling i salgspriserne siden introduktionen af vind-auktioner uden subsidier rundt om i verden har lagt et betydeligt pres på vindmølleproducenterne. Vi regner dog med at salgspriserne vil være stabile i de næste par år - primært som resultat af at vindteknologi anerkendes som en konkurrencedygtig energikilde på prisen. Historisk har Vestas og konkurrenternes strategi været at fokusere på omkostningsreduktioner. I de seneste år, har Vestas opnået den højeste EBIT-margin i branchen som et resultat af den effektive drift og større volumen. Fremadrettet vil Vestas' strategiske fokus være på emerging markets, ekspansion af serviceforretningen og optimering af omkostninger og marginer.
Bulls
- Efter flere år hvor vindmøllerne kun er blevet billigere og billigere, konsoliderer markedet sig, og vi mener, at Vestas og andre store spillere igen kan genvinde deres forhandlingsstyrke. Kombinationen af sund vækst i volumenerne, bedre prisstyrke og omkostningsstyring bør resultere i højere marginer.
- Vind burde fastholde sin status som en af de mest konkurrencedygtige af de vedvarende og konventionelle energikilder.
- Vestas vil formentlig drage fordel af, at verdens stater sætter klimaændringer højt på deres agendaer og laver klare planer for at etablere vedvarende energi.
Bears
- Et fortsat fokus på omkostninger og manglende produktudvikling kan nedbryde Vestas forretning og resultere i tab af markedsandele.
- Auktioner, hvor projektudviklere lover for meget for at vinde, skader leverandørernes position og skaber usikkerhed for leverandører, der konkurrerer på prisen.
- Vestas kan tabe markedsandele til Siemens Gamesa, General Electric og Goldwind. Siemens Gamesa er markedsleder på havvind. Når det kommer til serviceringen af møllerne, kan producenter som Vestas have svært ved at fastholde sine kunder og tabe kontrakter til uafhængige serviceudbydere.
Alle estimater og vurderinger er per 26. februar 2019 af Andreea Hotaranu, Morningstar Equity Analyst.
Andreea Hotaranu har ingen positioner i de nævnte værdipapirer.
---
© Morningstar 2019. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.
