Af Tancrede Fulop, CFA, aktieanalytiker hos Morningstar.
I vores øjne er markedet en smule skeptisk over for Ørsteds evne til at fastholde sin succesfulde forretningsmodel fremadrettet; navnligt, fortsat at kunne skabe betydelig værdi fra fremtidige havvindmølleprojekter. Bekymringer om faldende tilskud og manglende sigtbarhed om nye projekters lønsomhed - særligt i Taiwan og på den amerikanske østkyst, står bag skepsissen. Vi regner med, selskabet i stigende grad vil lægge fokus på disse projekter fremadrettet, muligvis så tidligt som på kapitalmarkedsdagen 28. november. Detaljeret information og den attraktive lønsomhed i disse projekter vil hjælpe med at lette markedets bekymringer. Baseret på vores markedsanalyse indbygger vi nutidsværdien (NPV) for hvert nyt projekt og estimerer, at Ørsted vil opnå en vægtet gennemsnitlig forrentning på 12 procent for disse projekter, hvilket skaber betydelig aktionærværdi.
Sidste juni igangsatte Ørsted frasalget af deres danske eldistribution og privatkundeforretning. På linje med tidligere sammenlignelige transaktioner, regner vi med at salgsprisen vil indeholde en betydelig præmie over forretningens underliggende værdi. Denne præmie har vi også indbygget i vores værdiansættelse af Ørsted-aktien. Sidst men ikke mindst har ledelsen lagt op til, at denne præmie bliver udbetalt til aktionærerne.
Tre hurtige
- Værdien af fremtidige projekter og en forventet præmie ved frasalget af de danske aktiviteter og distributionen fik os til at opjustere vores estimat af aktiens fair værdi til 450 kroner fra 430 kroner den 30. oktober.
- Vi har øget vores vurdering af selskabets ledelse (stewardship) fra Standard til Eksemplarisk som følge af Ørsteds førsteklasses allokering af kapital og fremragende historik med at levere inkremental værdi fra projekter - sidst set i det delvise frasalg af Hornsea 1, der bliver verdens største havvindmøllepark.
- Udover dets Eksemplariske ledelse og tiltrækkende risk/reward har Ørsted også langsigtede konkurrencefordele i form af en narrow moat og kan prale af at have en af de højeste kapitalafkast blandt alle de aktier, vi dækker i sektoren, hvilket har ledt os til at inkludere Ørsted i vores "Best Ideas" liste for november.
Stordriftsfordele vil bane vejen for betydeligt lavere omkostninger
I resultaterne for 2017 opdaterede Ørsted sine estimater for de gennemsnitlige kapitaludgifter per megawatt for de seks store projekter, der var godkendt, da selskabet kom på børsen: Burbo Bank Extension, Race Bank, Walney Extension, Hornsea 1 i Storbritannien og Gode Wind 1 og 2 samt Borkrum Riffgrund 2 in Tyskland. De gennemsnitlige omkostninger blev estimeret til 20 millioner kroner per MW - 13 procent lavere end det originale estimat på 20-24 millioner kroner per MW tilbage fra børsnoteringen i juni 2016. Den gennemsnitlige vindmøllekapacitet for disse seks projekter er 7 MW.
Lagkagediagrammet herunder viser den typiske opdeling for en havvindmølleparks kapitaludgifter.
Kilde: Irena.
For at estimere kapitaludgifterne for de 1,82 gigawatt, som Ørsted vil bygge i Changua hubben i Taiwan, lavede vi et estimat for hver omkostningskomponent. Vores resultater ses herunder.
Turbine, rotor og maskinkabine
For turbine, rotor og maskinkabine antager vi at omkostningerne i 2018 vil falde med 7 procent og 3,5 procent i 2019. Man må huske på at Vestas, Europas største vindmølleproducent og Ørsteds primære leverandør, meldte om en nedgang på 5 procent i deres vindmøllers gennemsnitlige salgspriser i første halvdel af 2018. I 2019 indregninger vi en årlig reduktion på 3,5 procent i vindmøllepriserne - på linje med Morningstars antagelser for Vestas.
For de 920 MW, som Ørsted blev tildelt i Taiwan i 2023 antager vi en løbende årlig reduktion på 3,5 procent, hvilket akkumuleres til 13 procent.
Konstruktion og installation
For de første 900 MW godkendt i 2019 antager vi forsigtigt en stigning på 20 procent i omkostningerne sammenlignet med Ørsteds seks europæiske projekter, da Taiwan er et nyt marked for Ørsted, hvor der ikke er blevet bygget andre havvindmølleparker endnu. Det betyder, at der skal trænes en lokal arbejdsstyrke og skabes en forsyningskæde.
For de 920 MW antager vi en 10 procents reduktion sammenlignet med de første 900 MW som følge af de tilegnede evner og erfaringer fra det tidligere projekt.
Støttestruktur og fundament
Denne komponent er direkte relateret til møllens kapacitet. Jo højere kapacitet møllen har, jo færre er der behov for, hvilket betyder lavere omkostninger til støtter og fundamenter. På den anden side vil en mølle med mere kapacitet være højere, større og tungere og derfor kræve mere robuste fundamenter. Samlet set estimerer vi, at omkostningsbesparelserne svarer til en faktor på 60 procent af forskellen i møllekapacitet.
Den gennemsnitlige møllestørrelse i Ørsteds seks europæiske projekter er 7 MW. De to projekter med de største møller er Borkum Riffgrund 2 og Walney Extension med Vestas' V164-8.0 mølle, der kan prale af en kapacitet på 8 MW. Indtil for nylig var denne mølle den største på markedet. Men Vestas' nye flagskib, V164-9.5 har nu en kapacitet på 9,5 MW. Sidst men ikke mindst har General Electric i marts annonceret at de vil bygge en gigantisk 12,5 MW vindmølle, Haliade-X. Det forventes at tage tre til fem år at designe og bygge, og antyder dermed, at den potentielt kan være klar i 2021-2023.
Da Ørsteds administrerende direktør i kølvandet på halvårsresultaterne for 2018 blev spurgt til lønsomheden på tysk kapacitet uden subsidier fra staten, der potentielt kan påbegyndes i 2021, sagde han optimistisk, at der kunne bygges 13-15 MW møller til den tid - og hvis disse ikke er klar i tide, 10-12 MW møller, som muliggøres ved en opgradering af eksisterende leverandørers platform, der anvendes til at bygge de nuværende 8 MW møller. I oktober 2018 har Ørsted indgået en aftale med Siemens Gamesa om at bruge deres 8 MW møller til de første 900 MW i Taiwan i 2019. Anvendes den førnævnte faktor på 60 procent på forskellen i kapacitet på 12,5 procent mellem den gennemsnitlige 7 MW mølle-kapacitet i de seks europæiske projekter og de 8 MW, peger det på en teoretisk rabat på 7,5 procent
Vi er dog forsigtige og lægger en præmie på 20 procent til omkostningerne relateret til støttestruktur og fundamenter for de europæiske projekter før vi tillægger rabatten. Samlet peger det på en stigning på 13 procent i omkostningerne til støtte og fundamenter for de første 900 MW i Taiwan. For de yderligere 920 MW i 2023 antager vi en mølle-størrelse på 11 MW - midten af det konservative spænd indikeret af Ørsteds ledelse. Vores antagelse om en reduktion på 8 procent kommer fra kapacitetsforskellen på 13 procent mellem møllerne med 9,5 MW og 11 MW ganget med faktoren på 60 procent.
Elnetforbindelse og transmission
For de 900 megawatt, der påbegyndes i 2019, antager vi en præmie på 20 procent over de sammenlignelige omkostninger for de seks europæiske projekter, fordi Taiwan er et nyt marked. Ser man på Frankrig, hvor de seks første havvindmølleparker med i alt 3 GW vil blive færdiggjort omkring 2023, regner vi med at transmissionslinjerne i gennemsnit vil koste 0,4 mio. euro per MW eller 2,98 millioner kroner per MW. Dette er 15 procent højere end vores estimat for Ørsteds seks projekter. Samlet indeholder præmien på 20 procent også en sikkerhedsmargin
For de 920 MW, der påbegyndes i 2023, vil der ikke være nogle transmissionsomkostninger, eftersom kapaciteten blot vil blive forbundet til de samme transmissionslinjer som de første 900 MW. Dette er en primær kilde til omkostningsreduktionerne mellem de to projekter.
Turbine tårn
Vi antager flade omkostninger for denne komponent sammenlignet med de seks europæiske projekter.
Projektudvikling og forbindelse af vindmøllerne
For de 900 MW, der påbegyndes i 2019, antager vi at omkostningerne vil stige med 20 procent sammenlignet med de seks europæiske projekter, da Taiwan er et nyt marked.
For de 920 MW, der påbegyndes i 2023 antager vi en reduktion på 10 procent sammenlignet med de 900 MW i 2019 som følge af erfaring og skalafordele.
Driftsomkostningerne vil falde i takt med at møllerne vokser
For omkostningerne ved at drive en vindmøllepark er møllernes kapacitet en central parameter, eftersom driftsomkostningerne per mølle stort set er det samme uanset størrelse. Det betyder samlet set, at omkostningsreduktionen per MW teoretisk er lig med forskellen på møllernes kapacitet. I slutningen af 2017 udregnede vi en gennemsnitlig driftsomkostning på 1,34 millioner kroner per MW og en vægtet gennemsnitlig størrelse på 4,1 MW per mølle for hele Ørsteds installerede base af vindmøllekapacitet. Da Ørsted vil gøre brug af større møller i Taiwan, regner vi derfor med, at driftsomkostningerne per MW vil blive 40-50 procent lavere på dette marked.
Opjustering af vores fair value-estimat fra 430 kroner til 450 kroner
Det kommende salg af den danske eldistribution og privatkundeforretning er den primære upside til vores fair value-estimat, som vi opjusterede ved udgangen af oktober.
Vi mener, distributionsaktiviteterne vil blive solgt til en betydelig præmie over vores DCF-baserede estimat af forretningens underliggende værdi af forretningen.
Vi har udregnet, at disse projekter vil tilføre værdi med 43 kroner per aktie mod 32 kroner per aktie tidligere, hvilket tillægger 11 kroner til vores fair value-estimat.
Tidligere har vi medregnet forpligtelser til afvikling fra Ørsteds balance og påvirkningen fra tabte subsidier før vindmølleparkernes endelige livstid samt frasalg til markedspriser. Vi har dog ikke tidligere indregnet de fremtidige tabte pengestrømme, når disse parker nedlægges fuldstændigt. Dette inkorporerer vi nu ved at antage en endelig levetid på 30 år for vindmølleparkerne. I 2017 lukkede Ørsted Vindeby-parken: den første havvindmøllepark i verden, efter 26 års drift. Vi mener derfor det vil være en rimelig antagelse, at den gennemsnitlige levetid for nyere parker vil være 30 år.
Vi skærer ned i vores forventninger til bioenergi-divisionen som følge af resultaterne for årets andet og tredje kvartal, der var lavere end vi havde ventet.
Sidste september indgik Ørsted en aftale om af sælge halvdelen af havvindmølleparken Hornsea 1, der er ved at blive bygget i Storbritannien på 1.2 gigawatt til Global Infrastructure Partners. Som vi tidligere har skrevet, vil transaktionen resultere i en netto profit på 17-18 milliarder kroner sammenlignet med vores forventning om 10 millarder kroner. Denne præmie lægger 15 kroner oveni vores kursestimat.
Vi tager højde for højere elpriser siden vores tidligere opdatering i maj.
Bulls siger
- Ørsted har et unikt forretningsmiks i den europæiske forsyningssektor, da offshore vindenergi udgør 90 procent af selskabets profit.
- Ørsted har været en pionér på markedet for offshore vindmølleparker og udviklet enestående know-how, der gør selskabet i stand til at skabe inkrementel værdi i byggefasen.
- Det globale potentiale er til at bide mærke i, da et voksende antal af lande har til hensigt at udvikle offshore vind.
Bears siger
- Konkurrencen intensiveres i takt med at flere vind-projekter udbydes gennem auktioner, og det er med til at drive lavere offentlige subsidier.
- Afkastet på vindprojekter vil aftage på lang sigt i takt med at subsidierne udløber.
- Da den danske stat ejer 50 procent af kapitalen, reduceres den spekulative præmie i aktien, da sandsynligheden for et købstilbud, der vil skubbe op i aktiekursen, er lav.
Alle estimater og vurderinger er pr. 12. november 2018 af Tancrede Fulop, CFA, Morningstar Equity Analyst.
Tancrede Fulop har ingen positioner i de nævnte værdipapirer.
---
© Morningstar 2018. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.
