Af Philip Gorham, CFA, FRM, Morningstar Aktieanalytiker.
Carlsberg slog vores forventninger med sin stærke vækst i salget i tredje kvartal, da selskabet har høstet frugterne af sine spareprogrammer og godt vejr på flere af de centrale markeder. Vi opjusterer vores estimat af aktiens fair værdi til 743 kroner fra 705 kroner for at tage højde for både tidsværdien af penge (idet vi fremdiskonterer vores model) og en smule mere optimistiske forventninger på kort sigt. Vi fastholder vores vurdering af, at Carlsberg ikke har langsigtede konkurrencefordele - dét vi hos Morningstar kalder en "moat" - men vi anerkender dog, at disse præstationer vil øge Carlsbergs afkast på den investerede kapital, som er en af de primære nøgletal i vores vurdering af konkurrencefordele.
Verdensmesterskab og solskin fik øllet til at flyde
Den organiske salgsvækst var 9 procent - over ledelsens indikationer på en vækst på 7,6 procent i andet halvår og ligeledes over vores egne forventninger. Den største forskel sammenlignet med vores estimater kom fra Vesteuropa, hvor vi betydeligt undervurderede Carlsbergs organiske vækst i volumenerne på 10,7 procent. Vi mener dog ikke at dette tempo i væksten er holdbart, men der er grunde til at være optimistisk. Selskabet gik igennem et svagt kvartal sidste år, og FIFA verdensmesterskabet kombineret med varmt vejr satte formentlig også skub i ølsalget. De gennemsnitlige priser (pris/mix) var dog negative (nede med 2 procent), hvilket også hjalp til med at tage markedsandele målt på volumen i Vesteuropa. Selvom disse faktorer for det meste er midlertidige, kan det også være muligt at selskabets nye miljøvenlige emballage-innovation kan understøtte volumenen på kort sigt.
Væksten i Asien er mere holdbar
Mens væksten måske er pustet midlertidigt op i Vesteuropa, mener vi dog, at Carlsbergs vækst i Asien er mere holdbar. Selskabet eksekverer ekstremt stærkt; der bliver leveret omkostningsbesparelser fra SAIL '22 og Funding the Journey programmerne som investeres med god effekt i Asien, hvor den organiske vækst i tredje kvartal var 11 procent. Desuden var denne vækst afbalanceret mellem pris/mix og volumen.
I kvartalet øgede Carlsberg sine økonomiske interesser i Cambodias Cambrev til 75 procent fra 50 procent, og selvom Cambrews markedsandel på 20 procent af volumenerne ikke flytter tilstrækkeligt på nålen til at vi vil tildele Carlsberg en narrow moat, er det dog en fornuftig strategi for at drive væksten på lang sigt.
Carlsbergs omkostningsbesparelser gavner investorerne på sigt
Der ligger flere faktorer bag vores opjustering af Carlsbergs fair value-estimat på 5 procent: tidsværdien af penge (13 kroner af stigningen), antagelser om hurtigere vækst over de næste to år (10 kroner), højere marginer (10 kroner) og en lavere investeringsgrad i vores models modningsfase, hvilket frigører cash flows til investorerne (yderligere 5 kroner). Sidstnævnte drives af højere afkast på Carlsbergs nye investeringer som resultat af den slankere omkostningsstruktur i forretningen.
Bulls siger:
- Selvom Carlsberg er underrepræsenteret i premium-segmenterne, har bryggeriet dog en position med brands som Tuborg og 1664. Et fokus på merprisning af produktporteføljen kan derfor ses som en langsigtet mulighed.
- Carlsberg er tilstede på det attraktive Vietnamesiske marked og har muligheden for at øge sin økonomiske interesse i det lokale datterselskab "Habeco".
- De tidlige tegn fra den nye ledelse har været lovende. Ændringerne har ikke været spektakulære, men forbedringerne af cash flowet og overholdelsen af de finansielle mål burde være en velkommen udvikling for aktionærerne.
Bears siger:
- Den russiske regerings tilgang til afgifter og regulering af alkoholiske drikkevarer har været uforudsigelig og negativ for det danske bryggeri, og der er fortsat risiko for yderligere interventioner fra regeringen i fremtiden.
- Prisningen af Carlsbergs produkter vil sandsynligvis være underlegen i forhold til konkurrenterne på grund af lavere brandværdi - en ulempe der har manifesteret sig i de seneste år gennem tab af hyldeplads.
- Carlsberg mangler et dominerende multinationalt brand som Heineken eller Budweiser, hvilket hindrer stordriftsfordelene.
Alle estimater og vurderinger er per 1. november 2018 af Af Philip Gorham, CFA, FRM, Morningstar Equity Analyst.
Philip Gorham har ingen positioner i de nævnte værdipapirer.
---
© Morningstar 2018. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.
