Af John Rekenthaler, CFA, forskningsdirektør hos Morningstar.
Delt i to
Som min tidligere artikel viste, har de største selskaber i de senere år domineret på afkastfronten. En investor, der i august 2013 sorterede alle de amerikanske aktier fra største til mindste baseret på deres markedsværdi, valgte top 1 % og investerede lige meget i hver af disse 67 selskaber ville have opnået et årligt afkast på 13 % over de næste 5 år uden at have skiftet ud i porteføljen undervejs. De, der valgte den samme taktik for de resterende 99 % af selskaberne, ville ikke have tjent en krone
Den sidste konklusion er ikke helt overraskende. Som jeg tidligere har skrevet, stinker de fleste aktier – og det har de ikke kun gjort i de sidste 5 år, men altid. Halvdelen af alle de amerikanske aktieselskaber, der findes i databasen ”Center for Research in Security” (går tilbage til 1926) har givet et negativt afkast lige siden deres børsnotering. Således vil taktikken med at investere ligeligt i markedets mindste 99 % kun lykkes, hvis gevinsterne hos vinderne er så store, at de opvejer de mange tabere. Nogle gange sker det, men ikke i perioden efter august 2013.
Det overrasker dog, at de største selskaber har gjort det så godt. Kun 4 ud af 67 selskaber tabte penge i det sidste halve årti. Store selskaber er mere stabile end mindre selskaber, og det er derfor naturligt, at de opnår mere moderate vækstrater frem for knald eller fald. På trods af dette har succesraten været meget høj. Investoren i de største selskaber behøvede ikke at håndplukke de rigtige - men kunne nøjes med at kaste en håndfuld dartpile.
Er det indeksernes skyld?
I første omgang kunne man mistænke, at resultatet var et modefænomen. At flertallet af de største selskaber havde positive afkast, fordi det var det, investorerne søgte. Aktiekurserne bestemmes af investorernes efterspørgsel. Hundredvis af milliarder af dollars er strømmet ind i indeksfonde. Disse penge blev placeret i de største selskaber, hvilket pressede deres aktiekurser op.
Men denne påstand burde man måske genoverveje.
For det første er de fleste (alle?) konspirationsteorier om indeksfonde blevet afvist. Effekten af indeksfonde på aktiemarkedet overvurderes, fordi de er den synlige del af et større isbjerg. Da de er offentligt tilgængelige og registrerede, ses fondenes indskud og udtræk i markedet på en langt mere detaljeret måde end de andre store aktører såsom uregistrerede fonde, pensionsfonde, statslige fonde og enkeltpersoner. Ofte bliver effekten af indskud i indeksfonde modsvaret af de øvrige investorer, hvor effekterne ikke måles i lige så høj grad.
For det andet er der ikke noget argument omkring indeksfonde, der kan forklare, hvorfor den største 1 % af selskaberne i USA (færre end 70) skulle opnå højere afkast end resten af selskaberne i det amerikanske S&P 500 indeks, der består af de 500 største selskaber. Og det er en vigtig pointe, for næsten alle de nye penge i det amerikanske aktiemarked går enten til en S&P 500 portefølje eller et andet totalt markedsindeks - som også begge investerer i de 500 største selskaber med en vægt der afhænger af selskabernes markedsværdi. På denne front får top 1 % ingen vennetjenester fra indeksfondene.
Test af fundamentalerne
Ikke desto mindre kan der måske stadig være beviser på, at markedets største selskaber har fået medvind af markedspsykologien. Men hvordan kan det testes? Jeg har undersøgt, hvor meget af de to gruppers afkast der skyldes fundamentale faktorer, såsom vækst i salget eller indtjeningen, og hvor meget der stammer fra andre faktorer. Måske er førstnævnte en mere troværdig kilde til afkast på aktiemarkedet end sidstnævnte.
Jeg fandt en betydelig forskel mellem de to grupper, men ikke i den retning, jeg havde regnet med.
For de største 1 % af selskaberne fandt jeg frem til, at sammenhængen (korrelationen) mellem afkastet og indtjeningsvæksten var 0,41. Ergo, dem med den største vækst i overskuddet havde tendens til at give den højeste vækst i aktiekurserne (såsom Facebook og Amazon). Sammenhængen mellem aktieafkast og indtjeningsvækst var ikke overvældende, men den var signifikant og højere end korrelation på 0,26, som jeg fandt i de resterende 99 % af markedet. Aktiekurserne på de største selskaber var således tættere knyttet til indtjeningsvæksten end i resten af markedet.
Dette mønster var endnu tydeligere med salgsvæksten. Mens det brede marked viste en lignende korrelation (0,27) mellem afkast og vækst i salget på 5 års sigt, havde de 1 % største hele 0,61 - og det er en sammenhæng, som er ganske stærk. For mange af de største selskaber ville kendskabet til deres fremtidige vækst have været nok til at forudsige deres afkast.
Relativt set
Efter at have set på beviserne, er jeg tilfreds med logikken bag de største selskabers resultater. Samlet set var deres afkast proportionale med selskabernes økonomiske resultater. De selskaber, der voksede hurtigst, havde også de højeste afkast. De, der viste moderate økonomiske resultater, fik moderate afkast. Dem med flad eller negativ vækst i omsætningen var for det meste fusere - også med hensyn til afkastet (for eksempel Merck & Co., IBM, American Express, Chevron og Coca-Cola).
Denne analyse tager dog ikke stilling til aktiernes værdiansættelser. De største selskaber ser ud til at være rimeligt prissat, når de sammenlignes med hinanden, men måske ikke når man sammenligner med andre aktier. Det kan være, at små aktier er et bedre valg i dag, eller obligationer eller kontanter - denne artikel omhandler ikke dette emne. Artiklen taler heller ikke for eller imod investeringer i de største amerikanske selskaber. Den forsvarer blot deres relative prisfastsættelse. Aktiemarkedets guder har ikke været ukritiske med deres velsignelser.
Alt i alt har aktiemarkedet i de seneste år været delt i to; de største selskaber har været bedre investeringer end resten af markedet. Og inden for de største selskaber har der været en betydelig forskel mellem dem, der har gjort det godt og dem, der ikke har. Før jeg begyndte at arbejde på emnet, spekulerede jeg på, om disse resultater bare skyldtes markedspsykologien. Nu undrer jeg mig ikke længere.
John Rekenthaler, CFA, har ingen positioner i de ovennævnte værdipapirer.
---
© Morningstar 2018. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.
