Af Philip Yoo, Morningstar Analyst.
Vi befinder os i et miljø med stigende renter, og da de obligationsbaserede fonde med investeringer i såkaldte ”senior loans” både har attraktive kuponrenter og lav kursfølsomhed, hvis renterne på markedet skulle stige, ser de ret så tiltrækkende ud.
Senior loans er traditionelt virksomhedsobligationer med sikkerhed i selskabets aktiver. Særligt for lånene er, at de ved konkurs prioriteres og fyldestgøres før andre usikrede forpligtelser.
Renterne på sådanne lån er variable og stiger i takt med markedsrenten, og tilbyder derfor en ganske effektiv sikring mod stigende renter i form af lav varighed og kursfølsomhed. Men der er en betydelig kreditrisiko knyttet til lånene, da de fleste stammer fra virksomheder i high yield segmentet, dvs. det mere risikofyldte spektrum af markedet for virksomhedsobligationer. Kreditrisikoen er risikoen for, at låntager ikke kan tilbagebetale sit lån, hvorved obligationen i værste fald kan blive værdiløs.
Siden 2010 er kreditrisikoen langsomt kravlet op. Forholdet mellem de amerikanske låntageres gældsbyrde og frie pengestrømme er netop oversteget 2016 rekord-niveauet fra før finanskrisen ifølge det amerikanske kreditbureau, Standard & Poor's (S&P).
De stærkere økonomiske udsigter og investorernes efterspørgsel på højere renter har banet vejen for den voksende gældsbyrde. Flere opkøb af virksomheder finansieret med gæld (leveraged buyouts) og mere lempelige lånekrav har også bidraget til den voksende gæld. Udover kreditrisikoen bærer denne type af obligationer også på en betydelig likviditetsrisiko.
Flere opkøb finansieres med gæld
Når en virksomhedshandel finansieres med en betydelig andel af gæld, kaldes det for en leveraged buyout (LBO). Disse transaktioner finansieres ofte med "leveraged loans", som er lån fra banken til en højrente-virksomhed, der til gengæld stiller sikkerhed med sine aktiver.
Gældsbyrden på det amerikanske marked for leveraged loans målt som forholdet mellem den totale gæld og virksomhedernes indtjening før skat, renter, af- og nedskrivninger (EBITDA) er højere end den har været i 14 år ifølge S&P. Før den globale finanskrise var gælden 4,9 gange større i 2007 og sank til 3,7 gange året efter. Men forholdet begyndte langsomt at vokse igen og nåede 5,0 gange i slutningen af 2016, og ikke meget har ændret sig siden da.
Den højere risiko ved den tungere gældsbyrde opvejes dog delvist af låntagernes sundere pengestrømme sammenlignet med for 10 år siden. Den gennemsnitlige rentedækning voksede fra 3,25 gange til 4,75 gange fra 2007 til 2017 ifølge S&P. Det er dog vigtigt at bide mærke i, at kuponrenterne på leveraged loans fluktuerer med renterne på markedet. Derfor, hvis renterne fortsætter med at stige, vil forholdet mellem virksomhedernes pengestrømme og deres renteudgifter, sandsynligvis falde.
Selvom lån til finansiering af virksomhedsopkøb er en relativt lille del af det samlede marked for senior loans (omkring 10 procent af de nye udstedelser fra 2010 til 2017), bidrager de til markedets højere gearing. Købere påtager sig mere gæld, end de før har gjort, og andelen af gæld ved virksomhedsopkøb er nu på det højeste niveau siden finanskrisen. Det kan øge risikoen for konkurser. Ifølge S&P blev den gennemsnitlige leveraged buyout-transaktion i USA finansieret med en gæld, der var 6 gange større end virksomhedernes EBITDA i tredje kvartal af 2017. Det niveau har kun været set før i 2007.
Den større gæld er også med til at presse priserne på de opkøbte virksomheder i vejret. I 2017 var prisen omkring 10,5 gange større end driftsindtjeningen før af- og nedskrivninger (EBITDA), og det er rent faktisk højere end i 2007, hvor tallet var 9,5 gange. Selvom de højere priser ikke direkte øger konkursrisikoen, kan det være et tegn på at markedsdeltagerne er blevet for ivrige efter at gennemføre deres opkøb.
Der er desuden ingen tegn på, at udviklingen skulle sænke farten lige foreløbig - hverken for de gældsfinansierede virksomhedshandler eller mængden af senior loans.
Kreditforhold bliver mere lempelige
Beskyttelsesklausuler eller "covenants" for långivere såsom begrænsninger af, hvor meget gæld låntageren må påtage sig eller hvor store udbytter selskabet må udbetale til sine aktionærer, er blevet lempeligere i de seneste år. Udviklingen kan potentielt sætte scenen til mere alvorlige tab, når og hvis de underliggende virksomheder går konkurs. For eksempel, den fjerde største position i ETF'en; PowerShares Senior Loan ETF, er selskabet Change Healthcare. Change Healthcare var i stand til at genforhandle sin låneaftale og eliminere den beskyttelsesklausul, der krævede at selskabet fastholdte et bestemt forhold mellem dets indtjening og renteudgifter.
Disse ændringer betyder, at långivere og investorer har mindre at beskytte sig med, hvis selskabets finansielle helbred skulle komme på afveje. Men det reflekterer også en vis tillid på markedet til, at investorerne kan få deres penge tilbage uden den ekstra beskyttelse.
Udviklingen giver desuden mulighed for, at aktivt forvaltede fonde kan skabe værdi ved at analysere og undgå de sorte får, der har højere sandsynlighed for konkurs.
Lavere afkast med højere risiko
Kuponrenterne på nye lån har konsistent være faldende, og det indikerer at investorerne potentielt tager højere kreditrisici mens de tjener lavere afkast. Sammenlignet med første kvartal af 2012 er den gennemsnitlige rente på de typiske obligationer i senior loan fonde kommet ned på 4,85 procent fra et tidligere niveau på 6 procent ifølge Thompson Reuters. Over samme periode er den gennemsnitlige effektive rente i Morningstars kategori for banklån faldet til 3,5 procent fra 5,2 procent. Den nedadgående udvikling kan vendes, hvis renterne stiger, men det er vigtigt at huske, det ofte er en gradvis udvikling.
Der medfølger også en risiko ved, at senior loans ikke er lige så likvide som andre obligationer. Lånene handles sjældnere og er derfor også dyrere at handle. Det kan blive endnu dyrere for større indeksfonde, der løbende ønsker at handle i disse produkter.
Få konkurser er ikke lig med lav risiko
Konkursprocenten for senior loans er lav, men det betyder ikke at de nødvendigvis er sikre, da de primært udstedes af låntagere med high yield status. Kreditrisikoen opvejes delvist af låntagerens løfte om at stille sikkerhed med selskabets aktiver, som kan inddrages og sælges for at betale långiverne tilbage i tilfælde af konkurs. Ifølge JP Morgan gik 1,8 procent af lånene konkurs i 2017. Tallet er lavere end det 10-årige gennemsnit fra 2008 til 2017 på 3,1 procent. Der er dog altid en risiko for, at mængden af konkurser stiger.
Investeringsprodukter med senior loans er skridt for skridt blevet mere risikable, hvilket fremgår af de højere værdiansættelser af virksomheder opkøbt med gæld og mere lempelige låneforhold. Selvom lånene tilbyder fordele såsom lav renterisiko og et højere afkastpotentiale end de mere sikre investment grade obligationer, bør investorer være forsigtige.
