Af Jelena Sokolova, CFA, Morningstar aktieanalytiker.
Vi fastholder vores vurdering om, at Pandora ikke har langsigtede konkurrencefordele (ingen moat) i kølvandet på første kvartalsregnskab, der landede under vores forventninger til helåret. Smykkeselskabet fastholder dog forventningerne til en vækst på 7-10 procent og en EBITDA-margin på 35 procent.
Vi regner med, at flere nye produkter vil understøtte salget resten af året, men vi vil dog nedjustere vores estimater til omsætningen i 2018 til den nedre del af ledelsens forventninger (vi har indtil nu forventet en vækst på 9,6 procent for året). Ændringen vil dog ikke flytte betydeligt på nålen for vores fair value-estimat.
Resultaterne fik dog Pandora-aktien til at falde betydeligt, og derfor tildeles selskabet nu 4 stjerner og fremstår undervurderet set i forhold til vores fair value-estimat på 710 kroner.
Væksten skuffede
Væksten i kvartalet blev drevet af Europa, Mellemøsten og Afrika (EMEA, hvor væksten landede på 16 procent i lokale valutaer. Omsætningen i Americas faldt dog med 4 procent, da Pandoras grossist-partnere fortsat havde udfordringer, og det tyngede ned i et ellers pænt online salg. Salget i Asien var dog overraskende svagt med en vækst på 1 procent - primært på grund af lavere vækst i Kina, der gik fra 125 procent for et år siden til 16 procent i kvartalet.
Like-for-like salget i Kina tog sig også en tur nedad, og det forklarede ledelsen med vækst i de grå salgskanaler (ikke-autoriserede forhandlere), der både sælger autentiske og falske Pandora-produkter - primært online - og manglende markedsføring, der ikke trak nok kunder til Pandoras butikker.
For Pandora er det kinesiske marked primært detail-salg direkte til slutbrugeren, men det grå marked køber smykker fra grossister i andre lande eller private genforhandlere, der udnytter prisforskellene landene imellem til at købe billigt i udlandet og sælge dyrere i Kina. Pandora adresserer problemet ved at øge deres markedsføring og tale med uerfarne grossister. Der overvejes også at indgå samarbejde med andre online-platforme i Kina, da Pandora kun er tilstede på TMall idag.
Et af de større problemer er manglen på gennemsigtighed i varelagrene hos de eksterne grossister. Vi mener fortsat, at Pandoras strategi om at øge kontrollen over distributionen burde hjælpe med at tackle disse problemer.
Pandora vil være mindre afhængige af charms
Kigger man nærmere på de enkelte smykke-kategorier, genererede nye kategorier størstedelen af væksten i kvartalet, idet halskæder og vedhæng voksede 28 procent i konstante valutaer, øreringe med 16 procent og armbånd med 10 procent.
Charms kategorien, der også er langt den største kategori, var den svageste med en vækst på 2 procent. Det går dog hånd i hånd med selskabets strategi om at diversificere sig til andre kategorier end charms, og udviklingen understøttes af flere produkter og en målrettet markedsføringsindsats.
På plus-siden gav Pandoras egne online-kanaler nogle stærke resultater med en vækst på 53 procent (lokale valutaer) og udgør nu 9 procent af den samlede omsætning. Samtidig blev de nye kollektioner taget godt imod på alle markeder.
De tre Bulls
- Pandora leder kategorien for charm armbånd - en kategori med en høj grad af tilbagevendende efterspørgsel, som sikrer stabilitet i omsætningen.
- Pandora har plads til at vokse og får medvind fra væksten i middelklassen på udviklende markeder med 155 forretninger i Kina (mod 230 i Storbritannien og over 300 i USA) og fra selskabets etablerede tilstedeværelse i Indien og Latinamerika.
- Selvom Pandora i høj grad er afhængig af sine charms og armbånd (74 procent af salget), er der potentiale i at udvide andre smykkekategorier (disse udgør over 80 procent af det samlede smykkemarked).
De tre Bears
- Charm armbånd kan være en midlertidig mode-trend og er allerede ved at køle ned på nogle markeder (såsom USA).
- Pandora genererer 23 procent af omsætningen i USA, hvor 80 procent af butikkerne ligger i shoppingcentre. Shoppingcentrene oplever dog tilbagegang i trafikken og er ofte præget af mange rabatter og tilbud, hvilket kan skade Pandoras brandværdi i USA.
- Selskabet har en plan om at øge antallet og andelen af egne forretninger. Det øger andelen af faste omkostninger, som ikke nødvendigvis bliver efterfulgt af vækst i salget, da forbrugerne skifter mod onlinehandel.
Alle estimater og vurderinger er pr. 15. maj 2018 af Jelena Sokolova, CFA, Morningstar Equity Analyst.
Jelena Sokolova har ingen positioner i de omtalte værdipapirer.
---
© Morningstar 2018. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.
