Af Tancrede Fulop, CFA, Morningstar Aktieanalytiker.
Ørsted har et unikt fokus på offshore-vindenergi og enestående know-how
Ørsted banede vejen for offshore-vind ved at bygge sin første store vindmøllepark i Danmark i 2002, og selskabet har stærke kompetencer og know-how i denne industri, og det er der flere og flere lande som gerne vil udvikle. Det fremgår af Ørsteds gevinster ved de delvise frasalg af vindmølleparker, hvor selskabet bringer en partner med ombord på projektet i løbet af byggefasen. Partneren betaler typisk en præmie til Ørsted up-front over projektets underliggende værdi (NPV).
Da offshore-vindenergi udgør 90 procent af selskabets indtjening, mens resten kommer fra traditionel forsyningsvirksomhed i Danmark, har Ørsted et unikt forretningsmix i den europæiske forsyningssektor. I vores øjne er aktien en smule undervurderet og kan være en passende investering for vækstorienterede investorer, der ønsker at minimere CO2-aftrykket i porteføljen. På den anden side er udbytteprocenten på 2,4 procent dog betydeligt lavere end gennemsnittet i sektoren.
Gunstige subsidier giver Ørsted en narrow moat
Vi har tildelt Ørsted en narrow moat, da aktiviteterne inden for vind nyder godt af en række generøse subsidier, og det giver os troen på, at selskabet vil skabe værdi for aktionærerne ved at forrente den investerede kapital på et niveau, der ligger betydeligt over kapitalomkostningerne i de næste 10 år. Ifølge vores beregninger har subsidierne til vindmølleparker i drift og til levering frem mod 2022 en gennemsnitlig levetid på 15 år. Færre subsidier vil dog betyde en lavere forrentning inden for de næste 20 år, og det forhindrer os i at tildele Ørsted en wide moat.
Vi mener også, at selskabets konkurrencefordele (narrow moat) er stabile. På den ene side intensiveres konkurrencen i takt med, at vindmølleprojekterne i højere grad afsættes gennem auktioner, og det baner vejen for færre offentlige subsidier. På den anden side er øget effektivitet og forhandlingsstyrke mod Ørsteds underleverandører med til at drive omkostningerne ned.
Stærk vækst i driftsresultatet før af- og nedskrivninger
Vi regner med, at selskabets tilbagevendende driftsresultat før af- og nedskrivninger (EBITDA) eksklusiv entreprisekontrakter og gevinster ved frasalg af andele i vindmølleprojekter - såkaldte "farm-downs" - vil vokse med 12 procent årligt i gennemsnit frem mod 2027. Det tilbagevendende resultat efter skat regner vi med vil vokse 8 procent årligt.
Den centrale driver af væksten vil være nye offshore vindmølleparker. Udover de igangværende projekter til levering frem mod 2022 har vi også medregnet 2 gigawatt til levering frem mod 2025. Vores estimater er nogenlunde på linje med konsensus frem mod 2020.
Hvorfor investere i Ørsted?
Vores fair value-estimat antyder en saftig P/E på hele 21,7 i gennemsnit frem mod 2022. Vi mener dog, at det høje niveau er retfærdiggjort af selskabets forrentning af den investerede kapital, som er betydeligt højere end gennemsnittet i sektoren, og et solidt cash flow.
Bundlinjen er, at Ørsteds evne til at investere i værdiskabende projekter giver en unik kombination af et stort vækstpotentiale, en bæredygtig forrentning af den investerede kapital og et lavt CO2-aftryk, som kan være fristende for investorerne. De attraktive vækstmuligheder vil dermed også favorisere, at selskabet investerer sine penge frem for at udbetale udbytte, og det kan skræmme nogle af udbytte-investorerne væk.
Bulls siger
- Ørsted har et unikt forretningsmiks i den europæiske forsyningssektor, da offshore vindenergi udgør 90 procent af selskabets profit.
- Ørsted har været en pionér på markedet for offshore vindmølleparker og udviklet enestående know-how, der gør selskabet i stand til at skabe inkrementel værdi i byggefasen.
- Det globale potentiale er til at bide mærke i, da et voksende antal af lande har til hensigt at udvikle offshore vind.
Bears siger
- Konkurrencen intensiveres i takt med at flere vind-projekter udbydes gennem auktioner, og det er med til at drive lavere offentlige subsidier.
- Afkastet på vindprojekter vil aftage på lang sigt i takt med at subsidierne udløber.
- Da den danske stat ejer 50 procent af kapitalen, reduceres den spekulative præmie i aktien, da sandsynligheden for et købstilbud, der vil skubbe op i aktiekursen, er lav.
Alle estimater og vurderinger er pr. 15. maj 2018 af Tancrede Fulop, CFA, Morningstar Equity Analyst.
Tancrede Fulop har ingen positioner i de nævnte værdipapirer.
---
© Morningstar 2018. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.
