Af Jelena Sokolova, CFA, Morningstar aktieanalytiker.
Vi skyder vores dækning af den danske smykkeforhandler, Pandora, igang med en no-moat vurdering og et fair value-estimat på 710 kroner per aktie. Vores værdiansættelse antyder en P/E i 2018 på 13 og EV/EBITDA på 10. Vi mener dermed også, at aktierne kan købes med en rabat på 10-15 procent i forhold til den fair værdi. Men man bør have den høje usikkerhed omkring aktien for øje, hvis man overvejer at investere i Pandora.
Pandora i front på markedet for charms
Selskabet nyder godt af et højt kendskab til brandet, en global førsteplads inden for charms til armbånd og er samtidig i stand til at producere billigere end de mindre konkurrenter i branchen. Pandora har nemlig kapacitet til at producere 5 gange så mange smykker som den næststørste spiller på markedet.
Selskabets evne til at forlange en merpris for produkterne er også relativt stærk, mens kundeloyaliteten er høj, da mange handler charms i forretningerne gentagne gange og ikke kun køber til sig selv men også giver dem som gave.
Vil Pandoras konkurrencefordele bære eller briste på den lange bane?
Men selvom Pandora er vokset i et relativt gunstigt konkurrencemæssigt miljø (i en industri med mange mindre fragmenterede konkurrenter, hvor brands ikke vægter tungt), så mener vi hos Morningstar ikke, at selskabets konkurrencefordele er umulige at efterligne over det næste årti.
Desuden, selvom kategorien for charms (74 procent af salget) indtil videre har vist sig at være robust, så er det stadig en lille niche i den overordnede smykkeindustri, og der er en risiko for, at trenden falmer.
Af disse grunde mener vi ikke, at Pandora har et langsigtet værn mod konkurrence - dét vi hos Morningstar kalder for en moat.
Vækstudsigterne er gode men kan koste på indtjeningen
Pandoras strategi om at gå fra grossist til detailist mener vi er en manøvre, der styrker konkurrencepositionen, da det giver større kontrol over priserne. Det skyldes blandt andet, at grossist-ledet svækkes i nogle markeder gennem mere intensiv online konkurrence (for eksempel i USA). Manøvren fører til gengæld også til en større del af faste omkostninger og pres på marginerne og afkastningsgraden (ROIC) - ifølge Pandora selv udvander detailforretningerne EBITDA en smule.
Vi regner med at Pandora i konstante valutaer vil vokse med 8-9 procent i de næste fem år. Væksten bliver drevet af butiksåbninger i nye regioner og konverteringen til Pandora-brandede og franchisede forretninger. Væksten skal også drives af de øvrige smykke-kategorier (øreringe, ringe, halskæder) i takt med at Pandora udvider produktsortimentet og investerer i markedsføring på disse områder.
I store træk forventer vi, at salget af charm armbånd bliver fladt, hvor væksten på nye markeder modvejes af nedgang i de mere modne regioner.
Vi regner med, at driftsmarginen (EBIT-marginen) vil falde til 30 procent fra aktuelt 34 procent, da de højere omkostninger ved at kontrollere detailsalget ikke fuldt ud bliver opvejet af den højere bruttomargin (indtjening efter produktionsomkostninger og vareforbrug), der opnåes ved at Pandora investerer i produktkvaliteten.
De tre Bulls
- Pandora leder kategorien for charm armbånd - en kategori med en høj grad af tilbagevendende efterspørgsel, som sikrer stabilitet i omsætningen.
- Pandora har plads til at vokse og får medvind fra væksten i middelklassen på udviklende markeder med 155 forretninger i Kina (mod 230 i Storbritannien og over 300 i USA) og fra selskabets etablerede tilstedeværelse i Indien og Latinamerika.
- Selvom Pandora i høj grad er afhængig af sine charms og armbånd (74 procent af salget), er der potentiale i at udvide andre smykkekategorier (disse udgør over 80 procent af det samlede smykkemarked).
De tre Bears
- Charm armbånd kan være en midlertidig mode-trend og er allerede ved at køle ned på nogle markeder (såsom USA).
- Pandora genererer 23 procent af omsætningen i USA, hvor 80 procent af butikkerne ligger i shoppingcentre. Shoppingcentrene oplever dog tilbagegang i trafikken og er ofte præget af mange rabatter og tilbud, hvilket kan skade Pandoras brandværdi i USA.
- Selskabet har en plan om at øge antallet og andelen af egne forretninger. Det øger andelen af faste omkostninger, som ikke nødvendigvis bliver efterfulgt af vækst i salget, da forbrugerne skifter mod onlinehandel.
Alle estimater og vurderinger er pr. 20. marts 2018 af Jelena Sokolova, CFA, Morningstar Equity Analyst.
Jelena Sokolova har ingen positioner i de omtalte værdipapirer.
---
© Morningstar 2018. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.
