Af Philip Gorham, CFA, FRM, Morningstar Aktieanalytiker.
Vi har øget Carlsbergs fair value-estimat til 705 kroner fra 665 kroner. Hvis man ser på P/E og EV/EBITDA indebærer estimatet, at Carlsberg værdiansættes lavere end konkurrenter som Budweiser (AB InBev) og Heineken. Det mener vi er rimeligt set i forhold til Carlsbergs svagere konkurrenceposition, langsommere vækst og lavere marginer på trods af, at Carlsberg har indhentet en del på EBIT-marginerne i de seneste år.
Carlsberg har været presset , men den nye strategi kan bære frugt
Carlsberg har været en udfordret forretning, men vi mener, at selskabet har iværksat de rette initiativer til at forbedre eksekveringen i en meget konkurrencepræget industri.
Selskabets største marked er Rusland, der i flere år har oplevet tilbagegang på grund af makroøkonomisk usikkerhed, regeringens ti-årige fokus på stramninger af tilgængeligheden og afgifterne på øl og en skrumpende befolkning i den drikke-dygtige alder.
Selv i Vesteuropa har mikrobryggeriernes opstandelse, skiftet mod off-trade og prispres fra store detailforhandlere har skabt en knap så gunstig cocktail, der kan hindre den langsigtede organiske vækst.
Off-trade: Når drikkevarer købes andre steder, end der hvor de drikkes (fx i supermarkeder).
On-trade: Salg af drikkevarer på hoteller, restauranter og pubs (drikkes på stedet).
Efter at have lidt under udfordringerne i flere år skiftede Carlsberg i 2015 ud i ledelsen og iværksatte en række strategier for at gøre selskabet mere effektivt og forbedre marginerne , som vi hos Morningstar har ment var muligt i flere år.
SAIL '22 er en strategisk paraply af initiativer, der er designet til at skære i omkostningerne for samtidig at kunne genoplive væksten og forstærke marginerne. Herunder vil man blandt andet strømline produktporteføljen og øge fokus på brand og investeringer. "Funding the Journey" strategien forventes nu at levere 2,3 milliarder kroner i besparelser, hvor omkring halvdelen også vil sætte sit præg på driftsresultatet (EBIT).
Det er væsentligt, at ledelsen har fået de ansatte ombord med variable lønninger til 200 ledende medarbejdere i forbindelse med, at der leveres på besparelserne.
Carlsbergs manglende konkurrencefordele besværliggør arbejdet
Opgaven i at kick-starte væksten ville være nemmere, hvis Carlsberg havde en moat (langsigtede konkurrencefordele). Men da selskabets flagskib for eksempel blev fjernet fra Tesco's hylder i 2015 blev det illustreret, at med Carlsbergs rimeligt fragmenterede markedsandele i de fleste lande, kommer selskabet til kort mod konkurrenterne.
Ironisk nok er det marked, hvor Carlsberg har en dominerende distributionsplatform, Rusland. Selvom markedet ikke er lige så betydeligt i dag som tidligere (udgør 17 procent af EBIT i 2017 mod 43 procent i 2009), så er der en chance for at strategien om at transformere Rusland vil bære frugt - men den planlagte kombination af AB InBev og Efes Beverage Group på markedet vil ikke gøre det nemmere.
Bulls siger:
- Selvom Carlsberg er underrepræsenteret i premium-segmenterne, har bryggeriet dog en position med brands som Tuborg og 1664. Et fokus på merprisning af produktporteføljen kan derfor ses som en langsigtet mulighed.
- Carlsberg er tilstede på det attraktive Vietnamesiske marked og har muligheden for at øge sin økonomiske interesse i det lokale datterselskab "Habeco".
- De tidlige tegn fra den nye ledelse har været lovende. Ændringerne har ikke været spektakulære, men forbedringerne af cash flowet og overholdelsen af de finansielle mål burde være en velkommen udvikling for aktionærerne.
Bears siger:
- Den russiske regerings tilgang til afgifter og regulering af alkoholiske drikkevarer har været uforudsigelig og negativ for det danske bryggeri, og der er fortsat risiko for yderligere interventioner fra regeringen i fremtiden.
- Prisningen af Carlsbergs produkter vil sandsynligvis være underlegen i forhold til konkurrenterne på grund af lavere brandværdi - en ulempe der har manifesteret sig i de seneste kvartaler gennem tab af hyldeplads.
- Carlsberg mangler et dominerende multinationalt brand som Heineken eller Budweiser, hvilket hindrer stordriftsfordelene.
Alle estimater og vurderinger er pr. 8. marts 2018 af Af Philip Gorham, CFA, FRM, Morningstar Equity Analyst.
Philip Gorham har ingen positioner i de nævnte værdipapirer.
---
© Morningstar 2018. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.
