Af Philip Gorham, CFA, FRM, Morningstar Aktieanalytiker.
Carlsberg leverede et fjerdekvartal, der på beskeden vis oversteg vores forventninger på grund af ændringer i valutakurserne. Ledelsen gav af samme grund forventninger til 2018, der var lige under vores prognoser og øgede udbyttet med 60 procent - konsistent med vores forventninger.
Med kvartalets organiske vækst i omsætningen på kun 1 procent fortsætter Carlsberg med at underpræstere sammenlignet med de andre store spillere i den defensive forbrugssektor. Vi mener, dette reflekterer Carlsbergs manglende langsigtede konkurrencefordele (no moat).
De kortsigtede valutabevægelser udlignede hinanden, og derfor regner vi ikke med at hæve vores værdiansættelse med mere end den tidsmæssige diskontering, når vi opdaterer vores model. Efter et stærkt rally sidste år betragter vi Carlsberg som lidt overvurderet.
En tilbagegang i de solgte volumener på 2 procent i 2017 trak ned men stemte overens med vores forventninger. Alle regioner præsterede mere eller mindre i overensstemmelse med forventningerne, selv om priserne i Østeuropa var lidt svage, hvilket medførte en beskeden underperformance i omsætningsvæksten.
I kraft af presset på volumenerne og omsætningen er Carlsbergs evne til at øge sine pengestrømme (de frie pengestrømme steg med 1 procent på årets omsætningsfald på 1 procent) afhængig selskabets omkostningsstyring. I den henseende mener vi, at selskabet har præsteret pænt med en forbedring af driftsmarginen på 120 basispoint. Det indebærer en organisk EBIT-forbedring på 8,4 procent, selvom størstedelen af forbedringen blev opnået i første halvår.
Med omkostningsprogrammet godt på vej og en nettogæld/EBITDA nede på 1,5 gange fra 2 gange for et år siden, er den annoncerede 60 procents opjustering af udbyttet ikke overraskende. Den opdaterede målsætning for udbytteprocenten på 50 procent stemmer også overens med vores prognose og tager selskabet op på konkurrenternes niveau.
Bulls siger:
- Carlsberg bør være i stand til at forlange en merpris for sine produkter - især i Østeuropa med Tuborg brandet.
- Carlsberg er tilstede på det attraktive marked i Vietnam og har muligheden for at øge sin økonomiske interesse i det lokale datterselskab "Habeco".
- De tidlige tegn fra den nye ledelse har været lovende. Ændringerne har ikke været spektakulære, men forbedringerne af cash flowet og overholdelsen af de finansielle mål burde være en velkommen udvikling for aktionærerne.
Bears siger:
- Den russiske regerings tilgang til afgifter og regulering af alkoholiske drikkevarer har været uforudsigelig og negativ for det danske bryggeri, og der er fortsat risiko for yderligere interventioner fra regeringen i fremtiden.
- Prisningen af Carlsbergs produkter vil sandsynligvis være underlegen i forhold til konkurrenterne på grund af lavere brandværdi - en ulempe der har manifesteret sig i de seneste kvartaler gennem tab af hyldeplads.
- Carlsberg mangler et dominerende multinationalt brand som Heineken eller Budweiser, der kan give stordriftsfordele.
Alle estimater og vurderinger er pr. 7. februar 2018 af Af Philip Gorham, CFA, FRM, Morningstar Equity Analyst.
Philip Gorham har ingen positioner i de nævnte værdipapirer.
---
© Morningstar 2018. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.
