Af Stephen Ellis, Allan Nichols og Derya Guzel. Analytikere hos Morningstar
Vi har set nærmere på de europæiske lande, hvori vi løbende følger og analyserer finansielle virksomheder. Kort fortalt er forskellen mellem nuværende og historiske renter over de sidste 30 år markant, og det er vores opfattelse, at markedet ikke i tilstrækkelig grad tager højde for en normalisering af renteniveauet. Morningstars forventninger til renten på mellemlang sigt (10 år) er derfor forskellig fra konsensus i markedet.
Vores analyse er især relevant for dem, der har investeret eller overvejer at investere i europæiske banker, hvor renterne er et vigtigt parameter for indtjeningen. En traditionel vigtig indtjening for bankerne er forskellen i renten, som de kan låne til på kort sigt og renten, som de udlåner til - ofte lån med længere løbetid. Derfor afhænger bankernes indtjening ikke bare af rentemarginalen, men også af forskellen i renteniveauet mellem korte og lange renter.
De bedste udsigter mener vi er i lande som fx Danmark, hvorimod vi er mere forbeholdne overfor fx Italien og Belgien. Investorer bør fokusere på undervurderede banker med langsigtede konkurrencefordele såsom Nordea og Swedbank, mens fx Frankrigs tredjestørste bank, Societe Generale, efter vores opfattelse er mindre attraktiv.
Hvorfor er renterne så lave?
De europæiske renter er historiske lave af flere årsager: 1) Demografien (et aldrende Europa) har øget efterspørgslen på opsparingsprodukter, 2) Udenlandske investorer har i høj grad købt europæiske statsobligationer, 3) Højere opsparingsprocenter i visse lande (især Kina) og 4) Den Europæiske Centralbanks kvantitative lempelser har haft en betydelig indvirkning.
Faktorer som olieprisen, lavere gældsætning, den teknologiske udvikling og ændringer i den finansielle sektor har ifølge vores analyse ikke vist meget belæg for en direkte påvirkning på europæiske renter over tid. Mange antager renterne er faldet på grund af finanskrisen og vil finde tilbage til tidligere tiders niveau i takt med det økonomiske opsving. Det er vi dog ikke så overbeviste om, eftersom renterne har været faldende siden midt-firserne.
Demografisk har lavere fertilitetsrater i europæiske lande tynget renterne, og selvom vi ikke regner med, at kvinder pludselig begynder at få flere børn, så vil det nedadgående pres aftage. Vi er også skeptiske over, om levealderen fortsat vil stige i samme tempo som følge af usunde spisevaner i store dele af den vestlige verden. Det kan også forventes, at folk bliver længere på arbejdsmarkedet, hvilket vil mindske risikoen for en utilstrækkelig pensionsopsparing. Det burde tilsammen medvirke til højere renter.
ECB har med sine kvantitative lempelser masseopkøbt obligationer, og siden annonceringen i 2015 er effekten af opkøbene af flere blevet estimeret til at have påvirket renterne med 100 basispoint i nedadgående retning. Vi forventer, at rentepåvirkningen fra QE-programmet først om 10 år vil være tilbageført fuldt ud.
Høj opsparingsprocent har også lagt pres på renterne og er især drevet af Kina, hvor husholdningerne i 2014 lagde 38 procent af deres disponible indkomst til side (hvilket er langt mere end i lande med sammenlignelige indkomster, der typisk opsparer 10-20 procent). Demografien har også spillet ind, idet Kina har en meget høj andel af voksne i den arbejdsdygtige alder, som er nettoopsparere. Vi tror det er sandsynligt, at Kinas opsparingsrate vil falde i de kommende år, og det vil tage trykket af den nedadgående effekt på renterne.
Udenlandske investorers voksende interesse for statsobligationer har været en trend i årtier, men regulering (særligt i USA) der tilskynder bankerne at holde på likvide kvalitetsaktiver, og kvantitative lempelser fra centralbankerne har skubbet til udviklingen. I de seneste år har vi været vidne til at kapital er flyttet til sikre havne som USA, Tyskland og til dels også Frankrig og Sverige. Det kan også forklare det nedadgående pres på renterne i disse lande. På grund af den lange trend forventer vi - selv efter en normalisering af centralbankernes balancer - at interessen fra udenlandske investorer vil fortsætte. Derfor regner vi kun med en delvis neutralisering af renteeffekten.
Hvilke banker bør man holde øje med?
Effekten af rentestigninger vil være meget bank-specifik, men på lang sigt mener vi generelt, at mange banker vil kunne øge deres renteindtægter.
Vi har identificeret en række banker, som vi vurderer enten vil eller ikke vil få medvind fra rentestigninger. I Sverige tror vi, at fx Swedbank vil nyde godt af rentestigninger, da nettorenteindtægterne udgør mere end halvdelen af omsætningen. En rentestigning på 1 pct. point (i både korte og lange renter) kan løfte indtægterne med 11 procent. Unicredit er en af Italiens største banker, og selvom vi ikke mener, at banken har langsigtede konkurrencefordele, så estimerer vi, at en stigning i renten på 1 pct. point vil give et løft i driftsindtjeningen på hele 12 procent.
I den modsatte ende af spektret finder vi ikke, at franske Societe Generale vil have nogen synderlig gavn af stigende renter. Næsten samme historie gør sig gældende for Svenska Handelsbanken på trods af, at op mod 70 procent af omsætningen stammer fra renteindtægter. Det skyldes, at aktiverne og passiverne i de to banker har kortere løbetid og er mindre rentefølsomme.
Det europæiske banksystem står stærkere i dag ud fra et kapitalmæssigt perspektiv end i begyndelsen af den finansielle krise. Vægten af risikable aktiver er faldet, og bankbøgerne er bedre polstrede. De højere kapitalniveauer bør være med til at begrænse bekymringerne om de kvantitative lempelsers påvirkning af bankerne.
Alle estimater og vurderinger er per 2. januar 2018.
---
© Morningstar 2018. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.
