Vestas Wind Systems A/S VWS|DK
Morningstar Rating: 4 Stjerner
Fair Value: 620,00 DKK
Aktuel Kurs: 416,00 DKK
Pris/Fair Value: 0,67
Economic Moat: None
Af Jeffrey Vonk, CEFA, Morningstar Aktieanalytiker.
Vestas offentliggjorde skuffende kvartalsresultater (leveringer faldt 14 procent i år, omsætningen faldt 6 procent, EBIT-marginen var nede med 2 procent) og nedjusterede forventningerne til driftsmarginen, EBIT, i 2017 (nu 12-13 procent mod tidligere 12-14 procent).
Vestas fik sig en kurs-lussing på aktiemarkedet i kølvandet på regnskabet og handles nu mere end 30 procent under vores estimat af den fair værdi på 620 kroner per aktie og er nået op på fire ud af fem mulige stjerner. Vi regner dog med at nedjustere vores fair value-estimat en smule.
Ledelsen kunne efterfølgende berette om to stigende risikofaktorer: voksende prispres og usikkerhed på det amerikanske marked. Mere end 40 procent af Vestas' leverancer i kvartalet gik til USA - selskabets største marked - og Trumps skatteforslag, der i store træk afvikler effekterne fra den forlængede femårige amerikanske skatterabat til vindprojekter (PTC-ordningen), der blev annonceret i 2015, skaber usikkerhed omkring 80 procent af PTC-ordrerne.
Priserne blev presset mere end forventet
Størrelsen af prisfaldet var større, end vi havde forventet; den gennemsnitlige salgspris for ordrerindtaget (udtrykt per megawatt-time) faldt 10 procent i kvartalet.
Vi har dog tidligere givet udtryk for vores overbevisning om, at den stabilitet i priserne der sås i fjerde kvartal 2016 og første kvartal 2017 ikke var bæredygtig på lang sigt.
Den indiske regering har skruet ned for de økonomiske incitamenter på området, og hvis også USA stiger af vognen, forventer vi fortsat at se prisfald, da lavere priser per MW er nødvendige for at reducere omkostningerne ved vindenergi, således at vind kan konkurrere med andre former for energi i et marked uden statsstøtte.
Vi har tænkt os at opdatere vores modeller for at inkorporere flere prisfald i 2018 sammenlignet med vores tidligere forventninger om en vis prisstabilitet i 2017-18. Vi forventer ind til videre ikke at ændre vores estimat af Vestas aktiens fair værdi på 620 kroner med mere end 5 procent, da vores tidligere forventninger allerede omfattede faldende priser per MW i det lange løb. Vi holder fast i vores vurdering af, at Vestas ikke har nogen langsigtet konkurrencebeskyttende moat.
Men Vestas har et es i ærmet
Stærk vækst og stigende lønsomhed i servicesegmentet var kvartalets primære højdepunkt, med en omsætningsvækst på 18 procent over samme kvartal sidste år og marginer, der voksede med 3,8 procent.
Vestas samler sig en større og større base af installerede møller (37.500 vindmøller i drift ved udgangen af september 2017), der løbende skal vedligeholdes og serviceres, og det støtter op om vores positive opfattelse af selskabets fokus på service-området, hvor indtjeningen samtidig er større end ved at bygge møllerne. Det kompenserer også for udsving i omsætningen og marginerne i den øvrige del af forretningen.
Vestas' ordrebog med serviceaftaler på 11,4 milliarder euro ultimo september 2017 mod 9,9 milliarder euro året forinden har en gennemsnitlig kontraktlængde på cirka seks år og sætter endnu en streg under casen.
Alle estimater og vurderinger er pr. 9. november 2017 af Jeffrey Vonk, CEFA, Morningstar Equity Analyst.
---
© Morningstar 2017. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. The information, data, analyses and opinions presented herein do not constitute investment advice; are provided solely for informational purposes and therefore are not an offer to buy or sell a security; and are not warranted to be correct, complete or accurate. The opinions expressed are as of the date written and are subject to change without notice. Except as otherwise required by law, Morningstar shall not be responsible for any trading decisions, damages or other losses resulting from, or related to, the information, data, analyses or opinions or their use. The information contained herein is the proprietary property of Morningstar and may not be reproduced, in whole or in part, or used in any manner, without the prior written consent of Morningstar. Investment research is produced and issued by subsidiaries of Morningstar, Inc. including, but not limited to, Morningstar Research Services LLC, registered with and governed by the U.S. Securities and Exchange Commission.
