Carlsberg A/S CARL B|DK
Morningstar Rating: 2 Stjerner
Fair Value: 665,00 DKK
Aktuel Kurs: 746,00 DKK
Pris/Fair Value: 1,12
Economic Moat: None
Af Philip Gorham, CFA, FRM, Morningstar Aktieanalytiker.
Carlsbergs tredje kvartal satte en streg under vores investeringscase både for virksomheden og den bredere sektor for stabile forbrugsgoder. Der er fortsat en stærk strukturel og cyklisk modvind, som resulterer i, at væksten i salget løber et godt stykke bag de historiske vækstrater, og forbedringer i driftsresultatet afhænger af omkostningsbesparelser.
Varige konkurrencemæssige fordele kan hjælpe med at modstå presset, men vi mener ikke, at Carlsberg har en economic moat, der værner mod konkurrence, og det beskedne fald i salget i tredje kvartal støtter til en vis grad op om denne overbevisning.
Den svage topplinje blev udlignet af ledelsens mere optimistiske forventninger til EBIT i 2017, blandt andet takket være hurtigere end forventede omkostningsbesparelser. Vi har tilpasset vores langsigtede forventninger i overensstemmelse med dette, men beholder vores estimat af aktiens fair værdi på 665 kroner.
Vi mener fortsat, at Carlsbergs effektivitetsforbedringer allerede er indregnet i aktiekursen.
Konkurrenterne løber fra Carlsberg
I løbet af sæsonnen har der været indikationer på, at nogle af de konjunkturmæssige modvinde for multinationale bryggerier begynder at aftage (Brasilien blev positivt igen for Anheuser-Busch InBev, og destillatørerne rapporterede solid vækst og en genopretning af pris/mix), men Carlsbergs regnskab var ikke en af dem.
Kun i Asien kan man få øje på en positiv salgsvækst for Carlsberg, drevet af 6 procent større volumen i Kina og en stærk pris/mix i regionen, men den samlede omsætning faldt 1 procent organisk og blev trukket yderligere ned af valutakursudsving og bortskaffelse af aktiver til en tilbagegang på 5 procent.
Sammenligner man med branchefællerne ligger Carlsberg meget ufordelagtigt mod den moderate encifrede vækst, der blev opnået af for eksempel AB InBev, Diageo og Pernod Ricard i kvartalet.
Rusland tynger stadig, men Vesteuropa var en større skuffelse
Mens Carlsbergs uforholdsmæssigt store eksponering mod Rusland bidrog til underpræsteringen (Østeuropa stod for 19 procent af omsætningen i tredje kvartal), var den mest væsentlige kilde til underpræstationen dog i Vesteuropa.
Carlsberg har tabt noget hyldeplads hos detailhandlerne, der har rationaliseret deres varer i de seneste kvartaler - vi mener, det er et tegn på selskabets manglende moat i den konkurrenceprægede region.
Hvad med marginerne?
Ledelsens højere forventninger er gode nyheder og udgør cirka et ekstra procentpoint marginforbedringer over vores forventninger til 2017. Carlsberg leverer ikke data på sine marginer i tredje kvartal.
Vi tror, at en del af marginforbedringerne indebærer en forskydning af nogle af omkostningsreduktionerne fra 2018, men vi forventer også, at halvdelen af dem er holdbare på længere sigt. Derfor hæver vi vores forventninger til marginerne på mellemlang sigt med 30 basispoint til 16 procent, og det kompenserer for den negative effekt fra fortsat svaghed i volumenerne.
Bulls siger:
- Carlsberg bør fange sin andel af merprisning - især i Østeuropa med Tuborg brandet.
- Carlsberg er tilstede på det attraktive marked i Vietnam og har muligheden for at øge sin økonomiske interesse i det lokale datterselskab "Habeco".
- De tidlige tegn fra den nye ledelse har været lovende. Ændringerne har ikke været spektakulære, men forbedringerne af cash flowet og overholdelsen af de finansielle mål burde være en velkommen udvikling for aktionærerne.
Bears siger:
- Den russiske regerings tilgang til afgifter og regulering af alkoholiske drikkevarer har været uforudsigelig og negativ for det danske bryggeri, og der er fortsat risiko for yderligere interventioner fra regeringen i fremtiden.
- Prisningen af Carlsbergs produkter vil sandsynligvis være underlegen i forhold til konkurrenterne på grund af lavere brandværdi - en ulempe der har manifesteret sig i de seneste kvartaler gennem tab af hyldeplads.
- Carlsberg mangler et dominerende multinationalt brand som Heineken eller Budweiser, der kan give stordriftsfordele.
Vores lønsomhedsanalyse af Carlsberg, belgiske AB InBev og hollandske Heineken illustrerer tydeligt forskellen mellem Carlsbergs driftsmæssige efficiens og prisstyrke og den hos de to europæiske branchekammerater, der understøttes af en wide moat (AB InBev) og en narrow moat (Heineken).
De to ølproducenters konkurrencebeskyttende moats bliver begge understøttet af betydelige omkostningsfordele og stærke brands. Disse fordele ser vi stadig ikke i tilstrækkelig grad hos Carlsberg på trods af selskabets bestræbelser for at reducere omkostningerne.
Brandværdien hos AB InBev og Heineken tillader dem at tage en merpris, og stordriftsfordelene - der blandt andet stammer fra at kunne masseproducere deres dominerende multinationale øl; Budweiser og Heineken, reducerer driftsomkostningerne og gør tilsammen forretningerne mere profitable.
Tryk på billedet for at forstørre
Alle estimater og vurderinger er pr. 2. november 2017 af Af Philip Gorham, CFA, FRM, Morningstar Equity Analyst.
---
© Morningstar 2017. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. The information, data, analyses and opinions presented herein do not constitute investment advice; are provided solely for informational purposes and therefore are not an offer to buy or sell a security; and are not warranted to be correct, complete or accurate. The opinions expressed are as of the date written and are subject to change without notice. Except as otherwise required by law, Morningstar shall not be responsible for any trading decisions, damages or other losses resulting from, or related to, the information, data, analyses or opinions or their use. The information contained herein is the proprietary property of Morningstar and may not be reproduced, in whole or in part, or used in any manner, without the prior written consent of Morningstar. Investment research is produced and issued by subsidiaries of Morningstar, Inc. including, but not limited to, Morningstar Research Services LLC, registered with and governed by the U.S. Securities and Exchange Commission.
