William Demant: fair value intakt efter høre-konference

Aktuel kurs: 178,30 DKK

Pris/Fair Value: 1,18

Economic Moat: Narrow

Af Alex Morozov, CFA og leder af Morningstars europæiske aktieanalyse

William Demant er blevet dyrere på aktiemarkedet i forhold til fair værdi
Vores værdiansættelse og moat-vurdering er intakt for den danske høreapparatsproducent William Demant og konkurrenten Sonova efter vi har været til den årlige messe hos brancheforeningen Europäische Union der Hörgeräteakustiker (EUHA) i Tyskland.

Den positive udvikling i William Demants aktiekurs har dog ført til at selskabet nu kun får to ud af fem stjerner hos Morningstar, og det gør aktien moderat overvurderet i forhold til vores fair value-estimat på 151 kroner. Vores fair value illustreres i bunden af artiklen i forhold til aktiekursen, der efter et overraskende positivt årsregnskab for 2016 har budt på en pæn optur til aktionærerne i Demant.

Strømbesparende Bluetooth var et stort tema på EUHA-konferencen
Konferencen i Tyskland gav os mere klarhed om den kommende standard for lav-energi Bluetooth streaming af lyd (Bluetooth Low Energy) og de forskellige strategier fra hver af de store spillere i branchen. Vi mødtes med alle seks af de betydelige virksomheder i høreapparatsbranchen (hvoraf tre er private selskaber, der ikke handles på børsen).

Vi talte også med Cochlear og Med-el, der begge laver høreimplantater, for at diskutere deres produkter og strategi. Overordnet følte vi dog i år, at EUHA ikke bød på de helt store banebrydende udviklinger. 

Sonova er først på banen med et made-for-all høreapparat
I august blev Sonova den første producent, der introducerede et made-for-all (MFA) høreapparat. Teknologien kræver en telefon med Bluetooth og bruger indbyggede mikrofoner til at fange brugerens stemme under telefonopkald. 

Sonova har en konkurrencefordel som first-mover på området, men det nye produkt; Phonak Audeo B-Direct, har to betydelige ulemper: Det tilbyder ikke direkte streaming af musik, og telefonopkald er mono-aurale (ét-øre). Produktet er også kun kompatibelt med telefoner og ikke andre enheder med Bluetooth. Desuden er Sonovas produkt ikke opladeligt, og med øje for det højere batteri-forbrug i den nuværende Bluetooth-standard, vil det sandsynligvis begrænse forbrugernes entusiasme.

Konkurrenterne venter på ny Bluetooth-teknologi men står klar med et alternativ
Alle de øvrige spillere, inklusiv William Demant, GN Resound, Sivantos, Widex og Starkey har valgt at vente på den kommende standard for energibesparende Bluetooth streaming af lyd, der forventes at blive introduceret sent i 2018 eller i 2019. 

For at hale ind på Sonova har Demant og GN allerede lanceret (og Sivantos lancerer snart) en mellemliggende enhed, der tillader forbindelse mellem høreapparater og Android telefoner, men de er tydeligvis ikke et substitut for et fuldbyrdet MFA-høreapparat. Heldigvis for de øvrige spillere i industrien, er Sonova ikke tæt på at have udviklet en lignende enhed - især ikke hvis selskabet stadig fokuserer på at overkomme det aktuelle problem med den nuværende Bluetooth protokol: batteriforbrug.

Sonova og William Demant har kundernes opmærksomhed
Med det sagt blev der talt mest om Sonovas B-Direct på konferencen, hvilket burde hjælpe til i salgssæsonen sent i 2017. William Demants Opn platform - selvom den ikke er ny - burde også resonere hos køberne givet dens best-in-class egenskaber i at forstå tale i situationer med meget støj, mens den gør det mindre anstrengt for lytteren at høre. 

GN Resounds bredeste MFI (Made For iPhone) platform gør selskabet i stand til at forsvare sine markedsandele i et hårdt salgsmiljø. 

Selv Sivantos har frisket op i sin portefølje, og deres seneste modellers teknologiske egenskaber er til at respektere - noget vi ikke har set fra Sivantos i et godt stykke tid. Sivantos, som nu er leverandør til Costco, kan tage en større andel af branchens salg til Costco på bekostning af både Sonova og GN, der tidligere har været i stand til at positionere deres produkter som teknologisk overlegne i forhold til Sivantos - men det forspring er tilsyneladende ved at mindskes.

Over-the-counter truer ikke de etablerede spillere
Vi deltog også i en præsentation af de seneste bevægelser i OTC (over-the-counter, der kan købes direkte af forbrugeren i en detailforretning eller online). USA introducerer en ny OTC-kategori om cirka 3 år, der vil adressere mildt og moderat tab af hørelsen, og som skal øge tilgængeligheden og gøre priserne mere overkommelige. De amerikanske sundhedsmyndigheder (FDA) har stadig ikke besluttet sig om de regulatoriske standarder på området. 

Vi har genbekræftet vores tro på, at OTC-kategorien ikke udgør en seriøs trussel for producenterne af høreapparater som det er nu, da det primære publikum til høreapparaterne omfatter patienter med væsentlige/alvorlige høretab, mens OTC-kategorien henvender sig til patienter der sandsynligvis ikke vil købe høreapparater. 

Bulls say

• Omkring 16 pct. af verdens befolkning lider af et mildt til alvorligt tab af hørelse og forventes at stige til 20 pct. over det næste årti. Selv i udviklede lande er penetreringen kun nået 20% i gennemsnit. 
• Demants lancering af sin nye produktlinje kan resultere i højere markedsandele - især i de uafhængige salgskanaler i USA, som er utilfredse med Sonovas Costco strategi.
• Emerging markets repræsenterer en robust mulighed - omend med længere tidshorisont - for William Demant , givet den voksende middelklasse og den nuværende lave adoptionsrate af høreapparater og dertilhørende teknologi. 

Bears say

• De gennemsnitlige salgspriser (ASP) vil udfordres i 2017 som resultat af konkurrence.
• Selvom opkøbet af Neurolec giver Demant en forretning på området for implantater, er selskabet på en fjern fjerdeplads med hensyn til dets markedsposition i segmentet. 
• Deltagelsen i det britiske nationale sundhedsvæsen (NHS) er fordelagtig for omsætningen men skadelig for de gennemsnitlige salgspriser, da NHS primært inkluderer low-end enheder i programmet og kræver væsentlige rabatter fra producenterne.

Alle estimater, kurser og vurderinger er pr. 20. oktober 2017 af Alex Morozov, CFA, Director of Equity Research, Europe.

---

© Morningstar 2017. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. The information, data, analyses and opinions presented herein do not constitute investment advice; are provided solely for informational purposes and therefore are not an offer to buy or sell a security; and are not warranted to be correct, complete or accurate. The opinions expressed are as of the date written and are subject to change without notice. Except as otherwise required by law, Morningstar shall not be responsible for any trading decisions, damages or other losses resulting from, or related to, the information, data, analyses or opinions or their use. The information contained herein is the proprietary property of Morningstar and may not be reproduced, in whole or in part, or used in any manner, without the prior written consent of Morningstar. Investment research is produced and issued by subsidiaries of Morningstar, Inc. including, but not limited to, Morningstar Research Services LLC, registered with and governed by the U.S. Securities and Exchange Commission.