Traditionelt når værdipapirer, aktivklasser eller lignende investeringer dykker kraftig i pris tiltrækker det lykkeriddere, der prøver at gøre en god og hurtig handel i håb om et comeback. Kollapset i olieprisen i andet halvår af 2014 er ingen undtagelse herfra.
I løbet af de blot seneste fire måneder har børshandlede fonde (ETC’ere) med eksponering til energipriserne via futures kontrakter tiltrukket mere end 23 mia. kroner fra investorerne. Beløbet repræsenterer intet mindre end 80 pct. af formuen i Morningstars råvarekategori for energifonde.
Der er i alt knap 100 ETC’ere i kategorien og den største (målt på markedsværdi) af dem alle er United States Oil ETF (USO). Det er en amerikansk ETC, hvorigennem investorer kan opnå en proxy for prisudviklingen i olien. Mekanikken bag fungerer i praksis ved at USO’en investerer i futures-kontrakter med udløb til månedens udgang, men ruller dem inden de udløber, til nye og længere løbende kontrakter.
I lyset af den fornyede interesse for aktivklassen er det værd at kaste et blik på, hvordan sådanne futures-baserede ETC’ere fungerer. Det er i sig selv en vanskelig opgave at spekulere og spå om olieprisen, men selvom man skulle ramme rigtig, så er det ikke nok. Indsigt i hvordan futures-markedet fungerer, er også en nødvendighed.
Afkastet baserer sig på futures
De fleste investorer opnår eksponering til råvarer via futures-kontrakter frem for at købe råvarerne direkte og opbevare dem, typisk fordi den fysiske opbevaring, nødvendige forsikring m.m. er en omkostningstung løsning – især for mindre investorer.
Futures er dermed en effektiv løsning for investorer og spekulanter, der er dårlig rustet til at håndtere og opbevare olien eller andre råvarer. Men futures er ikke uden svagheder, hvilket også kan give udslag i potentielt økonomiske uhensigtsmæssigheder.
Dels skal futures kontrakten rulles inden udløb, og ETC’erne vil rulle deres kontrakter til nye kontrakter for at undgå ejerskabet af den fysiske råvare. Udfordringen for ETC’erne (og dermed investorerne) er at futureskurven, dvs. prisen på kontrakten, kan stige eller falde progressivt med kontrakter med længere løbetid.
Er futureskurven stigende vil det udvande afkastet af futures-baserede strategier. Det skyldes, at billigere kontrakter i udløbsmåneden bliver solgt ”billigt” og dyrere kontrakter for den næste måned bliver købt ”dyrt”. Differencen er et såkaldt negativt ”roll yield” som udmønter sig i et negativt afkastbidrag. Er kurven derimod faldende vil det modsatte være tilfældet.
Oliefutures og spotpris
Afkastet på rullende futures strategier baserer sig på spotprisens afkast (olien), ”roll yield” og ”collateral yield”. De to førstnævnte har størst effekt på slutafkastet, mens sidstnævnte kan betragtes som forrentningen på en risikofri investering. Grafikken på siden viser historiske årsafkast på USO’en og afkastet på olie opgjort ved spotprisen på WTI olien og illustrerer betydningen af ”roll yield” på futures-strategien.
Især 2009-afkastet skiller sig ud. Olieprisen kom stærkt igen oven på et kraftigt fald under finanskrisen. Det lod faktisk til at mange investorer dengang forudså dette rebound eftersom mange råvare-ETF’ere oplevede markant tilstrømning af nye inflow fra investorerne i 2008 og 2009. Uheldigvis vægtede en stejl futureskurve tungt og mens spotprisen steg hele 78 pct., så måtte investorerne i USO nøjes med 14 pct. i afkast i 2009.
Den stejle futureskurve står i kontrast til årene i starten af sidste årti, hvor kurven i for det meste var faldende. Det betød, at størstedelen af råvarefondenes afkast dengang kom fra et positivt ”roll yield” ved at rulle kontrakterne ud på længere horisonter.
Deja Vu?
Efter en lang periode med stigende futureskurve blandt energirelaterede råvarer tyder det på, at future-markedet er blevet normaliseret. Kurven har over de senere år været faldende, risikoen var ligeledes på retræte eftersom olien blev handlet i et snævert bånd indtil kollapset ramte i 2014.
Men da pengene igen fosser ind i fondene og volatiliteten på spotprisen på olie øges rejser spørgsmålet sig, om ETC’ere nu også giver investorer og spekulanter det forventede afkast. Futures på oliemarkedet er netop tippet tilbage til en stigende kurve og det negative ”roll yield” er blevet forøget. Aktuelt udgør det ca. 21 pct. årligt for en strategi magen til den i USO. Det betyder – alt andet lige – at forbliver olieprisen på dens nuværende niveau over det næste år, så vil investorerne i USO tabe 21 pct.
Det er næppe hvad investorerne forventer og mange vil – hvis det holder stik – sandsynligvis stå skuffede tilbage med en følelse af, at ETC’erne ikke leverer varen. Den fornyede interesse for aktivklassen blandt investorerne er først fornylig blomstret op – og pudsigt nok falder det sammen med at futureskurven på energikontrakter igen er stigende.
Energifonde
På det europæiske marked er der godt 75 ETC’ere, der tilbyder investorerne eksponering til energipriser via rullende futures-kontrakter. De fleste fokuserer på olieeksponeringen og ETC’erne findes i forskellige varianter såsom valutaafdækning, løbetid på futures-kontrakterne m.m.
Et alternativ til disse ETC’ere er almindelige fonde eller ETF’ere. De investerer i olierelaterede selskaber, og her kan man bl.a. få eksponering til fonde, der følger traditionelle markedsindeks, som fx MSCI eller STOXX Europes energiindeks. I så fald er det udviklingen i aktiekursen på selskaber som bl.a. Royal Dutch Shell, BP og Total, der er afgørende for ens afkast.
I sådanne indeks kan porteføljen være fordelt på få aktier og top 10 aktierne udgør typisk en stor andel af porteføljen. Det er langt fra usædvanligt at halvdelen af porteføljen er fordelt på de 10 største aktier. Man må altså acceptere en høj selskabsspecifik risiko.
Investorerne benytter ofte sektorfonde til kortsigtede taktiske bets på bestemte sektorer. Her vil det typisk være eksponeringen mod en hel sektor der er målet og ikke blot nogle få store selskaber. Derfor kan en ligevægtet investeringstilgang give bedre mening, hvis man søger en eksponering til energisektoren.
