Pensionskunderne i markedsrente kunne igen glæde sig over et flot kvartal – denne gang tredje kvartal som bød på positive afkast på tværs af samtlige produkter i Morningstars afkastanalyse. Risikofyldte profiler gav typisk lidt mere i afkast i kvartalet frem for defensive profiler. Det er også de risikofyldte profiler som indtil videre trækker de længste strå for hele året. De finansielle markeder er imidlertid vendt rundt på tallerkenen siden kvartalsskiftet, så billedet kan nemt se ganske anderledes ud, når afkastene for oktober måned tikker ind.
Der var ganske stor variation i, hvordan aktivklasserne udviklede sig i kvartalet. Europæiske akter bød på et mindre plus i underkanten af én procent, mens amerikanske aktier steg tæt ved 10 pct. Det var i vid udstrækning en styrket amerikansk dollar som drev kursstigningen, så udviklingen kom fortrinsvist de pensionsselskaber til gode, som havde valgt ikke at afdække valutarisikoen. Danske C20-aktier klarede sig takket være Novo Nordisk rimeligt i kvartalet, mens det brede danske aktiemarked endte i minus. Både indiske og kinesiske aktier steg pænt i kvartalet, hvorimod flere latinamerikanske lande tabte terræn.
Blandt rentebærende aktivklasser var der igen rentefald i den lange ende af rentekurven. Det betød at pensionsporteføljer med længere varighed trak fra dem med overvægt af obligationer i den kortere ende af rentekurven.
Morningstars referenceindeks for livscyklusprodukterne steg 3,7 pct. i kvartalet for profilen med høj risiko og 30 år til pensionering. Dermed er profilens afkast for hele året nu oppe på 10,7 pct. Profilen med lav risiko og 5 år til pensionering endte kvartalet med en stigning på 2,0 pct. År-til-dato afkastet for denne profil er 7,6 pct. Det er samtidig de to yderpunkter i kvartalet såvel som for hele året for referenceindekset for livscyklusprodukterne.
Blandt pensionsselskabernes markedsrenteprodukter fortsætter Nordeas indeksvariant de gode takter fra halvåret. I tredje kvartal steg profilen med høj risiko og 15 år eller derover til pension med 4,1 pct. Det bringer profilens samlede afkast for 2014 op på 12,9 pct. Kvartalsafkastet var det højeste afkast på tværs af samtlige livscyklusprodukter. Derudover lå Nordeas profiler af indeksvarianten bedst til i kvartalet sammenlignet med tilsvarende profiler fra de øvrige selskaber. Så alt i alt blev det et godt kvartal for pensionskunderne i Nordeas indeksprodukt og med udviklingen konsoliderer Nordea sig i front på afkastet for hele året.
Nordeas aktivt forvaltede produkt klarede sig også hæderligt i kvartalet, men her var niveauet mere jævnbyrdigt med flere af produkterne fra de øvrige selskaber – herunder Topdanmark, PensionDanmark og PFA – alt efter hvilke profiler der sammenlignes. Det er typisk også de to sidstnævnte selskaber som ligger relativt godt til for hele året, mens Topdanmark gør det relativt godt på de mere risikofyldte profiler.
Isoleret til arbejdsmarkedspensioner viser tallene for tredje kvartal at PensionDanmark generelt lå en tand højere end analysens øvrige arbejdsmarkedspensioner.
Forøget risiko for kursfald
Aktiemarkedet er i forhold til udgangen af første halvår fortsat værdiansat fuldt ud eftersom medianaktien i Morningstars univers handles til en præmie på 3 pct. i forhold til vores aktieanalytikeres fair value estimat.
Udbytte fra selskaberne i S&P 500 indekset udgør ca. 2 pct., hvilket er typisk for det sidste årti, men under den langsigtede historiske norm. Vores aktieanalytikeres vurdering af, at markedet handles til priser i overensstemmelse med værdiansættelsen understøttes af Schiller P/E. Nøgletallet benytter et gennemsnit af 10 års inflationsjusteret indtjening i nævneren, og Schiller P/E er i øjeblikket i niveauet 26,5. I historisk perspektiv har det været lavere end det aktuelle niveau i 70 pct. af tiden over de seneste 25 år og 92 pct. af tiden over de seneste 100 år. Kun tre gange tidligere har nøgletallet være så højt, som det er tilfældet nu. Det var op til krakket i 1929, 2000-02 dot-com kollapset og 2008-09 finanskrisen. Historisk er Schiller P/E over 25 forbundet med ringe afkast i den efterfølgende periode med forøget risiko for kursfald.
Det betyder dog ikke, at markedet nødvendigvis stiler mod en større korrektion eller aktier er blevet en uinteressant aktivklasse. Schiller P/E var eksempelvis på lignende niveau i både 1996 og 2003, og begge år var starten på større spekulative bobler. Derudover er der ingen garanti for at det historiske niveau vil fortsætte. Eksempelvis var median nøgletallet 14,1 i en 100-års periode frem til og med 1988. I de efterfølgende 25 år blev medianen løftet til 23,5 – to-tredjedele højere end det foregående århundrede.
Derudover er værdiansættelsen af aktier en dynamisk størrelse. I takt med at selskaberne øger indtjeningen, udbytter eller pengestrømme vil fair value estimaterne typisk øges tilsvarende. Schiller P/E bør derfor falde gradvist i takt med at indtjeningen stiger.
Det vil dog være klogt hvis aktieinvestorerne indstiller sig på lavere afkast end dem vi har set i den seneste femårige periode. De har været drevet af et comeback i indtjeningen og P/E-multipler i kølvandet på den finansielle krise. Sådanne høje afkast skønnes ikke bæredygtige fremadrettet med udgangspunkt i den nuværende værdiansættelse af markedet. Etcifrede afkast – måske i den høje ende – er mere realistiske i det lange løb og sandsynligvis med flere bump undervejs.
Udsigt til begrænset afkast på virksomhedsobligationer
Stigende rente og snævre kreditspænd vil ifølge vores analytikere begrænse mulighederne for attraktivt afkast fra virksomhedsobligationer. Når der tages højde for kreditkvaliteten er kreditspændene noget nær et historisk lavpunkt. I tredje kvartal (til og med 15/9) faldt Morningstars Corporate Bond Index 0,26 pct. og i high yield segmentet faldt obligationerne 0,95 pct.
I kvartalet blev det gennemsnitlige spænd udvidet 6 basis punkter til +112 for højt ratede virksomhedsobligationer. Spændet for de lavere ratede high yield obligationer blev udvidet 52 basis punkter til +406, og dermed blev meget af indsnævringen fra første halvår udvandet. Begge aktivklasser leverer dog fortsat for hele året (pr. 15/9) respektable afkast. Investment grade er steget 5,4 pct. hvilket kan tilskrives faldende rente og indsnævring af spændet. Afkastet på high yield er 4,6 pct. i år ligeledes trukket rentefald og merafkastet for aktivklassen, mens en udvidelse af rentespændet (6 basis point) trak modsat.
For resten af året forventer vores obligationsanalytikere, at virksomhedsobligationerne i almindelighed vil have mere end svært ved at levere et break-even afkast. Forventningen er bl.a. baseret på den amerikanske centralbanks fortsatte reduktion af den lempelige pengepolitik. Det kan føre til en normalisering af renteniveauet i forhold til inflation, inflationsforventninger og rentekurven.
