En veldreven indeksfond er typisk karakteriseret ved på effektiv vis at replikere afkastet på dens indeks med en difference svarende til omkostningerne. I teorien burde det derfor ikke være muligt for indeksfonden at nærme sig markedsafkastet yderligere. Ikke desto mindre er nogle – trods omkostningerne – i stand til det, herunder dem som køber alle værdipapirerne fra indekset. Nogle slår endda benchmark – trods omkostninger og perfekt replikering af porteføljen. I mange tilfælde skyldes det, at ETF’erne udlåner deres værdipapirer og via den vej øger indtægterne for investorerne.
Det fungerer på den måde, at ETF’eren udlåner værdipapirer fra porteføljen og opkræver en betaling for at stille værdipapirerne til rådighed for en anden part. Et udlånsprogram er med andre ord en måde for ETF-udbyderen at trække et yderligere afkast ud af dens værdipapirer i porteføljen. Indtjeningen fra udlånet anvendes til at reducere investorerne reelle omkostninger, idet ETF-udbyderen kan vælge at opkræve færre omkostninger eller reducere afkastdifferencen op til indekset. Nogle aktive forvaltere bryder sig ikke om ideen med værdipapirudlån fordi det reelt betyder, at de aktivt medvirker til, at andre satser på, at netop deres værdipapirer vil falde i værdi. ETF’ere og indeksfonde som blot følger markedet har ikke samme kvaler.
Varierende grad af succes
Nogle ETF’ere formår at skabe overraskende store indtægter fra deres udlånsprogrammer. ETF’ere med fokus på mindre likvide aktier som fx small cap har typisk nemmere ved at få indtægterne fra udlånet til at matche omkostningerne. Nogle kan måske kun hente et par basispunkter ved udlån, mens andre kan få dækket de fulde omkostninger og mere til.
Et eksempel er Vanguards amerikanske small cap ETF. Omkostningsprocenten er 0,1 pct. og fonden gør brug af fuld replikering – dvs. køber alle aktierne indekset. Siden opstart er dens årlige afkast bedre end benchmark fordi den modtager indtægter fra aktieudlån, som rigeligt dækker omkostningerne. Et andet eksempel er iShares Russell 2000 ETF, som har slået benchmark i 2013 og 2012, og igennem de seneste 10 år er afkastdifferencen mellem fond og benchmark mindre end omkostningsprocenten. I det forgange år var udlånsindtægterne større end fondens omkostninger. I årsrapporten kan ses at ca. 14 pct. af porteføljen var udlånt og det gav i alt 46 mio. USD i indtægter, som var rigeligt til at dække dens omkostninger.
Indeksfonde, som følger large cap aktier, har typisk færre muligheder for at tjene på værdipapirudlån. En rapport fra Markit viser, at sidste år var der et overudbud af amerikanske large cap aktier til udlån, men de i det store hele ikke var særlig efterspurgte. Men i takt med at selskaberne blev mindre blev efterspørgslen efter aktielån større, men udbuddet blev omvendt reduceret. iShares Core S&P 500, som følger de største amerikanske aktier, kunne dække ca. 13 pct. af omkostningsprocenten ved indtægter fra aktieudlån. Det er betydelig mindre end det ETF’erne med small cap fokus typisk kan få dækket.
Hvorfor låne aktier?
Der er forskellige grunde til at nogen vil låne en aktie, men den overvejende forklaring er at de vil ’shorte’ aktien. I sin enkelhed går det ud på at en investor låner nogle aktier, sælger dem i dag og håber at kunne købe dem tilbage igen på et senere tidspunkt til en lavere pris. Herefter leveres aktierne tilbage og investor har forhåbentligt tjent på at sælge dem til en højere pris end de senere generhverves for. For at denne mekanisme kan fungere skal der være nogle aktieejere som er villige til at udlåne aktierne. Det er typisk pensionskasser, forsikringsselskaber, ETF’ere og traditionelle indeksfonde.
Dem der låner aktierne stiller sikkerhed over for ETF-udbyderen. Typisk vil værdien af sikkerheden være større end værdien af de lånte aktier. De fleste som låner aktier ud vil ikke acceptere andre aktier som sikkerhed, men kræver at det kontanter, kortfristede obligationer eller højt ratede virksomhedsobligationer. Beløbet, som er stillet til sikkerhed, justeres på daglig basis. ETF-udbyderen har mulighed for at investere eventuelle kontanter, som er stillet til sikkerhed for aktieudlånet. Hvis det er værdipapirer som er stillet til sikkerhed, kan udbyderen udlåne dem. Herved opnås en yderligere indtægt.
Hvor meget af udlånsindtægterne som ETF-udbyderne giver tilbage til investorerne varierer, men det svinger fra 100 pct. efter relaterede omkostninger og ned til ca. 70 pct.
For at undgå tab investerer de fleste ETF-udbydere konservativt, når den modtagne sikkerhedsstillelse skal investeres. Dvs. pengemarkedsfonde eller andre produkter med lav varighed og risiko. Men der er som sådan ikke noget til hinder for at sikkerhedsstillelsen kan investeres i risikofyldte værdipapirer, og derfor er en sikkerhedsmargin på 2 til 5 pct. ikke nødvendigvis altid særlig meget.
Tilgængelig information
Der er flere måder, hvorpå investorerne kan få information om udlånsprogrammerne i ETF’ere. Hvis ETF’ere, som gør brug af fuld replikering, ligger tættere på benchmark end omkostningerne burde indikere, kan det tyde på værdipapirudlån. Morningstar beregner også nøgletallet ’Estimated holding cost (EHC)’ som måler ETF’erens performance relativt til benchmark over det forgangne år. Er EHC mindre end omkostningsprocenten er der en god chance for at udlån finder sted.
Årsrapporterne er også en glimrende kilde til information om udlån. Her vil man både kunne se eventuelle indtægter fra udlån af værdipapirerne samt fondens samlede afholdte omkostninger. I balancen vil man desuden kunne se den andel af sikkerhedsstillelsen som er investeret. Det er dog besværlige øvelser og det ville være lettere for investorerne, hvis der generelt var mere transparens på dette komplicerede område.
