Emerging markets aktier betragtes typisk som en aktivklasse med potentiale for et højere – men mere volatil – afkast og en kilde til risikospredning i porteføljen. Betragtningerne holder generelt stadig trods aktivklassens markante udvikling over dens relative korte levetid. En vurdering af den aktuelle værdiansættelse af emerging markets bør imidlertid ses i lyset af denne kontekst.
Som enhver anden aktivklasse er det langsigtede afkast potentiale på emerging markets aktier drevet af deres aktuelle værdiansættelse. Aktuelt handles det mest benyttede indeks for emerging markets, MSCI Emerging Markets, til en P/E på 12, hvilket er under dets historiske gennemsnit på 16. Dets aktuelle P/E er en betydelig discount i forhold til veludviklede lande som aktuelt handles til P/E tæt på 17. Det er det højeste niveau i mere end 7 år. Den aktuelle værdiansættelse af emerging markets peger altså i retning af pæne relative og absolutte afkast i det næste årti, men omvendt peger en række andre faktorer i retning af, at det måske ikke ligger helt så ligetil alligevel.
Kort levetid
Aktier fra emerging markets blev først for alvor en investerbar aktivklasse for omkring 25 år tilbage. De første emerging markets fonde fra danske foreninger blev tilgængelige for investorerne i starten af halvfemserne, og MSCIs emerging markets indeks blev introduceret i 1988. Indekset lagde ud med 10 lande med Malaysia, Brasilien og Chile som de største enkeltlande. Aktuelle sværvægtere som fx Kina, Taiwan og Sydkorea blev først optaget i indekset i midt-halvfemserne.
I de tidlige år blev emerging markets aktierne ramt af alvorlige vækstudfordringer som hyperinflation i Brasilien, valutakrise i Mexico i 1995, den asiatiske krise i 1997 og Ruslands bankerot året efter. Det betød også, at investorerne først for alvor fik øjnene op for aktivklassen i løbet af sidste årti.
Selve ’vækst’ historien i emerging markets tog fart for omkring 10 år tilbage. Det var flere faktorer som satte fart på lokomotivet. Først kom den kinesiske vækstmaskine for alvor i omdrejninger. Årlige vækstrater i BNP på omkring 10 pct. var ikke usædvanlige og væksten var bl.a. drevet af økonomiske reformer, eksport og markante investeringer i industri, infrastruktur og ejendomme. Eksportvæksten blev understøttet af det lave renteniveau i den veludviklede verden som førte til et flerårigt boom i privatforbruget. De betydelige investeringer i Kina førte til stigende råvarepriser som gavnede ressourcerige lande som Brasilien, Rusland m.fl.
Emerging markets landene blev også mere stabile. Efter kriserne i halvfemserne begyndte flere af landene at tage hånd om de finanspolitiske og pengepolitiske udfordringer som de stod med. Det resulterede i mere stabile økonomier og mindre volatile valutaer. Samlet resulterede det i en stærk vækst i emerging markets landene og mange af dem oplevede betydelig vækst i BNP fra år til år.
Alle disse positive faktorer blev konverteret til markante aktieafkast i emerging markets. Fra 1999 til efteråret 2007 steg MSCIs emerging markets indeks 18,1 pct. om året. I samme periode steg de veludviklede lande 3,9 pct. om året. Stærk BNP vækst og aktieafkast i kombination med lettere adgang til kapitalmarkederne i emerging markets resulterede i betydelig inflows fra udenlandske investorer.
Historisk værdiansættelse
Selvom MSCIs emerging market indeks i en periode i midten af sidste årti præsterede årlige afkast mellem 20 pct. og 50 pct. forblev værdiansættelsen (P/E) forholdsvis normal. Fra 2001 til midten af 2007 lå P/E på indekset i intervallet 11 til 17, hvilket var under værdiansættelsen af mange udviklede markeder. Det skyldes i høj grad at væksten i indtjeningen var i stand til at matche fremdriften i aktiekurserne.
Mange af de medvinde som emerging markets havde over det seneste årti er sidenhen aftaget. Kina gennemgår en transition fra investeringsdrevet vækst til en mere forbrugsorienteret økonomi. Udenlandske investorers kapitalbevægelser ind og ud af emerging markets er blevet forstærket og hyppigere. Det kaster lys over hvilke lande, der er mest sårbare, og det har igen resulteret i ganske betydelige udsving i valutakurserne. Næsten alle emerging markets landene ser ud til at stå over for svagere vækst i BNP på både kort og mellemlang sigt. En del af det skyldes højkonjunkturen i sidste årti som betød, at flere lande kunne udskyde hårdt tiltrængte reformer, der ville have hjulpet landene igennem til næste vækstfase.
Fra oktober 1995 til december 2013 blev emerging markets handlet til en gennemsnitlig P/E på 16. Det dækker over vilde udsving undervejs – i juni 1999 var P/E oppe på 39, og blot to år senere blev emerging markets handlet til en P/E på 11. Igennem vækstårene 2003-2007 blev indekset handlet i intervallet 11-17. De voldsomme udsving og ændringen i sammensætningen af indekset undervejs gør imidlertid, at man bør være varsom med at tillægge værdiansættelsen nu og med dets historiske værdiansættelse alt for megen betydning. Det kan blive en æble og pære sammenligning. De nuværende betingelser emerging markets må navigere under er dog mindre favorable end tidligere og i det lys virker en P/E på 12 ikke så lav endda. Det er det niveau investorerne i øjeblikket er villige til at betale for aktierne i emerging markets.
