Det kan efterhånden næppe komme bag på mange, at de såkaldte exchange traded products, også kaldet ETP’ere, er blandt de mest hastige voksende investeringsprodukter. Det skyldes en til stadighed større efterspørgsel fra investorerne.
I 2007 udgjorde ETP markedet på global plan 3.000 mia. kr., mens markedet i dag er vokset til godt 10.000 mia. kr. Der er tale om en firedobling over en periode, hvor det traditionelle fondsmarked er vokset en halv gang. I dag udgør formuen i ETP’erne 8 pct. af markedet for forvaltede produkter globalt set.
Investorerne bliver tiltrukket af den lette adgang til en lang palette af aktivklasser til en attraktiv pris, som ETP’erne byder på. Med få undtagelser er hovedparten ofte indeksprodukter, hvor ambitionen er et afkast tæt på markedsafkastet. Her er lave omkostninger relativt til traditionelle fonde blandt ETP’ernes mest attraktive egenskaber.
Mens princippet om at følge et indeks er intuitiv og let at forstå for de fleste, så kan det være langt mere vanskeligt at gennemføre strategien i praksis end man umiddelbart skulle tro. Mens det i teorien er muligt at investere i de underliggende værdipapirer i indeksene som ETP’erne følger, så ignorerer markedsafkastet de praktiske omstændigheder ved den løbende porteføljesammensætning og håndtering. Der vil altid være faktorer i denne proces som skaber en afvigelse i afkastet mellem ETP og indeks.
Tracking error
Der er flere måder at evaluere, hvor dygtige en given ETP er til at følge dens indeks. Vi sætter fokus på tracking error. Nøgletallet betragtes oftest som et af de vigtigste, men ikke det eneste, når man skal vælge en ETF. Det udtrykker kvaliteten i fondens evne til at replikere udviklingen i indekset - dvs. hvor tæt er fondsafkastet på indeksafkastet.
Der er forskellige fortolkninger af nøgletallet, men den mest udbredte er, at tracking error måler standardafvigelsen af afkastforskellene mellem fond og indeks. En lav tracking error indikerer større konsistens i de periodiske afvigelser, hvorimod ETP’ere med højere tracking error mere sandsynligt vil over- eller underperforme deres indeks.
Hvad skaber støjen?
En tracking error kan skyldes flere faktorer. Her er et par af dem. ETP’ere som investerer fysisk i værdipapirer vil blive mødt med omkostninger til rebalancering af porteføljen, ligesom visse lande har afgifter på køb og /eller salg af værdipapirer. Syntetiske ETP’ere har som sådan ikke omkostninger til rebalancering, men værdipapiromsætningen i indekset vil have indflydelse på swap-prisen. Disse transaktionsomkostninger indgår ikke i indekset.
Ofte vil ETP’erne være nødsaget til at holde en mindre andel af formuen i kontanter. Det vil typisk ske ved rebalancering eller som følge af udbyttepolitikken. Ved ændringer i sammensætningen af indekset kan der opstå en tidsforskydning fra fondenes salg af de gamle værdipapirer til de nye bliver indkøbt.
Udbyttebetalende ETP’ere vil ofte også opleve en tidsforskydning fra udbyttet eller rentebetalingerne modtages til det gives videre til investorerne. I perioden forrentes pengene til en indlånsrente. I nogle tilfælde kan den forventede udbyttebetaling midlertidig blive geninvesteret i futures for at begrænse påvirkningen på afkastet fra kontanterne. I perioder med stigende markeder vil kontanter i porteføljen betyde, at fondene underperformer deres indeks. Omvendt vil kontanter i faldende markeder bevirke at fondene klarer sig bedre end deres indeks. Begge scenarier vil føre til afkastvariationer mellem fond og indeks og dermed øge tracking error.
Antagelser om geninvestering af udbytte vil også kunne give variationer i afkastet. Indekset kan eksempelvis antage øjeblikkelige geninvestering, mens fonden må vente på at modtage betalingen og først herefter geninvestere udbyttet.
Beskatning af udbytte
Den skattemæssige håndtering af udbytte og rentebetalinger modtaget af ETP’eren kan afvige fra antagelser i det valgte indeks. Nogle indeks antager at udbyttet geninvesteres uden skattemæssige konsekvenser, mens fondene er skattepligtige af disse betalinger.
Andre indeks – derimod – antager at der betales skat af udbyttet, mens denne skat kan kræves tilbagebetalt helt eller delvist af ETP’eren. Det kan bidrage positivt til fondens afkast relativt til indeks, men kan også øge tracking error. Denne form for skatteoptimering kan foregå i både fysiske og syntetiske ETP’ere.
Fysiske ETP’ere kan udlåne værdipapirer fra porteføljen med henblik på at skabe en ekstra indtjening. Det skal være med til at reducere den negative effekt fra omkostningerne i fonden. Indtjeningen kan variere over tid og vil være påvirket af udlånsaktiviteten og aftalevilkårene. Aktiviteten kan derfor både øge og reducere tracking error.
Undgår illikvide aktier
Måden hvorpå fysiske ETP’ere forsøger at ramme markedsafkastet kan føre til en ganske betydelig tracking error. Fx vil en ETP med fokus på et illikvidt small cap indeks i stedet for at købe samtlige aktier i indekset nøjes med en repræsentativ andel. Det vil typisk være de største og mest likvide aktier fonden vil købe med henblik på at sikre tilstrækkelig likviditet i selve fonden og minimere omkostningerne. Det har selvsagt nogle fordele at udelade de allermindste og illikvide aktier, men omvendt er det også en potentiel kilde til tracking error.
Syntetiske ETP’ere køber ikke værdipapirerne fysisk, men indgår i stedet en såkaldt swap-aftale. I denne aftale er et swap spread, der vil være afhænge af modpartens omkostninger til at afdække porteføljen, muligheder for aktielån m.m. Selve swap spreadet vil ikke i sig selv give en tracking error medmindre niveauet ændrer sig når aftalen genforhandles.
Omkostningsprocenten er den årlige betaling fra investorerne til fondene og beløbet skal dække alle udgifter fra licensgebyr til depotomkostninger m.m. Omkostninger fragår fondenes indre værdi på daglig basis. Omkostningsprocenten betragtes oftest som en af de største kilder til tracking error, men det er faktisk ikke tilfældet. Tracking error opstår kun hvis omkostningsprocenten ændrer sig over tid, og det sker ikke særlig ofte. Tracking error måler variationer og er ikke påvirket af omkostninger og indtægter, der er konstante over beregningsperioden.
Der er altså en række faktorer der gør, at det ikke altid er så nemt at ramme markedsudviklingen som man umiddelbart skulle tro. Tabellen her på siden giver et overblik over de vigtigste kilder til afkastforskelle mellem fond og indeks.
