Med rekordstor tilstrømning af nye penge i 2012 til high yield obligationsfondene er det tydeligt, at investorerne er blevet lune på de mindst kreditværdige virksomhedsobligationer. Alene danske fonde med high yield obligationer modtog mere end 10 mia. kr. i nyindskud fra investorerne i 2012. Det svarer at hver tredje nye krone til danske investeringsforeninger sidste år blev investeret i high yield.
På global plan nåede det samlede inflow til high yield fondene op i nærheden af 100 mia. dollars i 2012. Den store efterspørgsel kørte kreditspændene ind og Morningstars high yield kategorier gav 14 pct. i afkast eller endnu mere alt efter investeringsstrategi.
I takt med rentefaldende er high yield kategorierne efterhånden nogle af de få obligationskategorier med et direkte afkast på mere end 5 pct. over 12 måneder. Efter fire uafbrudte kalenderår med positive afkast er spørgsmålet dog om det fortsat er tiden til at allokere penge til high yield eller om den er blevet udtømt for al kortsigtet potentiale?
Markedsforventninger
Fitch Ratings og JPMorgan forventer i øjeblikket en high yield default rate på 2 pct. eller mindre. Det er betydeligt under den langsigtede gennemsnitlige default rate på små 5 pct. En default rate på 2 pct. betyder at 2 pct. af virksomhederne bag obligationsudstedelser ikke vil være i stand til at leve op til deres obligationsforpligtelser.
Estimatet er baseret på en vækst i USA’s bruttonationalprodukt på 2 pct., en stabilisering af gældssituationen i Europa og at udfordringerne med det amerikanske gældsloft bliver løst i kongressen.
Den typiske high yield obligation handles til over par og under de historiske kreditspænd, så der er ikke meget der tyder på yderligere kurspotentiale. Det betyder, at afkastet primært vil komme fra kuponbetalingerne. Der er en vis enighed om at afkastet i 2013 vil lande i niveauet 6 til 8 pct. for high yield sektoren.
Traditionel høj risiko
Historisk er high yield obligationerne blandt de mest risikofyldte obligationstyper. I 2008 tog high yield kategorierne kursdyk på 33 pct. eller mere og siden 1990 har der været 10 tilfælde af kursfald på mere end 5 pct.
High yield er også velkendt som en aktivklasse med såkaldt høj kurtosis. Det betyder, at ekstreme hændelser sker oftere end det er tilfældet i andre aktivklasser.
Et af de mest benyttede indeks i sektoren er BofAML High Yield Master II. Det handles i øjeblikket med et kreditspænd på 5 pct., hvilket er under det historiske spænd på 6 pct. Kreditspændet, som kan opfattes som en risikopræmie, er renteforskellen mellem indekset og en statsobligationer (typisk amerikansk) med samme varighed. Selvom spændet endnu ikke er voldsomt indsnævret, så ser det betydelig værre ud i absolutte tal. Her er det direkte afkast i omegnen af 6 pct., hvilket er noget nær bundrekord, og langt fra toppen i december 2008, hvor det rundede 23 pct.
Et af målene med centralbankernes lempelige pengepolitik er at øge investorernes lyst til at tage flere risici. High yield er blandt de aktivklasser, der har nydt størst gavn af den førte politik. Afkastet på mere sikre investment grade obligationer er under 3 pct. og det har tvunget investorerne til at se sig omkring og gå nye veje for at sikre det nødvendige afkast.
Fra høj til lav kvalitet
Mange institutionelle investorer som primært har foretrukket obligationer fra investment grade er blevet tvunget over i high yield for at få det nødvendige afkast. Efterspørgslen har presset forrentningen ned og givet mange virksomheder muligheden for at refinansiere en stor del af gælden i 2012. Det blev et rekordår med næsten 2.000 mia. kr. i nye obligationsudstedelser.
Muligheden for finansiering til sågar selskaber med lav kreditkvalitet og høj gearing har hjulpet mange selskaber med at holde sig oven vande, hvor alternativet måske havde været misligholdelse af forpligtelserne i et almindeligt år. Den store efterspørgsel efter disse spekulative udstedelser har uden tvivl ført til at nogle investorer har nedprioriteret almindelig snusfornuft i jagten på de højeste afkast. Strategien har indtil videre båret frugt, men på et tidspunkt, når efterspørgslen stilner af, den dårlige forretningsmodel får overtaget eller pengepolitiske stramninger bliver en realitet, vil det givetvis vende.
Et andet forhold, der kan blive et problem, er obligationsvilkårene mellem långiver og låntager, som ifølge Moody’s er blevet slækket på i den seneste tid. Dvs. långiver er dårligere stillet end tidligere, og som obligationsinvestor ønsker man så gode vilkår som muligt. Kvaliteten i obligationsvilkårene faldt drastisk tilbage i 2007 og gav en indikation af vis form for markedstop. Selvom vilkårene i dag stadig er bedre end dengang, så er det aldrig en god trend at se en udvanding af investorbeskyttelsen.
Baseret på fundamentale forhold ser det ikke ud til at prissætningen i high yield markedet tager fuld højde for de aktuelle risici der lurer på global plan. Gældsprisen i Europa er endnu ikke løst, og der venter svære forhandlinger om USA's gældsloft. Store besparelser kan betyde en ny recession. Kina ser ud til at være stabiliseret i kølvandet på lavere vækst sidste år, men har endnu sine egne udfordringer. Politiske spændinger mellem Israel og Iran kan føre til stigende oliepris. Hvis nogen af disse aktuelle udfordringer forværres kan det tage toppen af investorernes appetit på risiko og reducere efterspørgslen efter high yield.
Ingen tvivl om at high yield har været en fantastisk investering siden finanskrisen ebbede ud. Med de aktuelle priser, vilkår og fortsat global økonomisk usikkerhed kunne noget tyde på at det største potentiale i high yield segmentet er udtømt.
